高基数影响下社融增速进一步回落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从季节性角度来看，3月新增社融符合“季末回升”规律，略高于2019年以来同期均值4.31万亿。从一季度整体来看，今年一季度新增社融12.9万亿，仅次于去年同期，整体表现不算太弱。但在高基数影响之下，3月社融存量增速依旧进一步回落0.3个百分点至8.7%。
　　政府债券供给偏慢，但企业债券开始恢复。3月新增直接融资9477亿，同比少增509亿。其中企业债券项同比多增1251亿至4608亿，为近三年来同期首次同比多增。而政府债券项延续1月以来的同比少增趋势，3月继续同比少增1373亿至4642亿。政府债券同比少增的原因在于今年一季度地方债发行进度偏慢，而去年同期地方债发行节奏相对靠前。
　　企业中长贷余额增速短暂“企稳”后继续下行。3月企业部门贷款同比少增3600亿至2.34万亿，其中短贷同比少增1015亿至9800亿，中长贷同比少增4700亿至1.6万亿，为2019年同期以来首次同比少增。受此影响，企业中长期贷款余额增速在2月短暂“企稳”后，3月转为下行0.8个百分点至14.03%。
　　“信贷平滑”对机构配债节奏构成扰动。一季度“信贷冲量”效应减弱，对机构的债券配置行为也产生了影响。一方面，大行由于年初信贷投放节奏放缓，对于债券的配置有所倾斜，另一方面，农商由于“信贷挤出”减缓，对债券的配置反而边际回落。从债券二级市场的成交数据观察：大型商行/政策行边际变化最为明显，由去年净卖出4200亿转为净买入4622亿。农商行虽仍是市场“第一大买盘”，一季度净买入规模达12495亿，占比28%，不过与去年同期买入规模（14913亿）相比，今年买入量事实上有所减少。
　　综上，3月新增社融季节性回升，但高基数影响下社融增速延续回落，内部结构整体表现较为“平淡”。展望后续，需关注社融的“有利因子”和“不利因子”。前者是政府债券项在一季度拖累社融后，二季度受超长期特别国债发行影响，大概率对社融转为支撑，进而助力社融增速上行；后者是企业中长期贷款增速短暂“企稳”后再度下行。不过随着后续高基数效应消退，二季度社融增速温和回升的可能性较大。
　　风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期