五一节后，本周资金市场宽松明显，隔夜资金利率接近  2015  年低点，但同时央行在本周仍维持每日底量的逆回购投放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据央行在  OMO  市场上削峰填谷的框架，这两者同时出现属于较为异常的矛盾现象。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们判断五月初资金面较为宽松的原因在于：1、从金融数据中看到在减税降费的影响下财政存款在  4  月的增长规模弱于季节性，虽然  4  月央行投放相对不及预期，而实际流动性缺口比市场预期的要乐观一些，全月超额存款准备金下降规模可能仅为  2000  亿-3000  亿；2、即便考虑减税的影响，5  月初的流动性供给较  4月初也应当是有所下降的（定向降准落地日期为  15  日），因此我们认为短端资金如此宽松的主要原因可能更多来自于需求端，由于  4  月份债券市场情绪悲观、资金面偏紧，因此市场机构  5  月初资金敞口应维持在较低水平。5月份由于有企业所得税的汇算清缴，因此仍然是缴税大月，预计下周随着税期临近，市场利率将重新回到政策利率之上。
        近年来，更多的投资者倾向于去解读央行每一次货币政策工具操作所传达的信号，究竟是要“宽信用”还是“宽货币”。其实我们认为，在任何一次货币政策工具当中，都兼具了“流动性投放”和“信用扩张”这两层内涵，宽货币和宽信用两者不宜分割来看。而从这一个月以来的操作来看，当中对于流动性市场即存在负面信号，也存在一部分正面信号，因此更需要以流动性供给水平的趋势变化来进行判断。
        五一过后资金面的极度宽松，令部分投资者怀疑是否  4  月份流动性供给水平真的出现了下降。5  月份央行  MLF+TMLF  合计净释放流动性  1000  亿左右；财政方面，金融数据显示财政性存款增加  5347  亿，具体对流动性影响还需等待央行资产负债表的公布，但预计相差不大；外汇占款预计4  月份有小幅净流出；M0  对银行间流动性在  4  月正面影响在  942  亿。因此整体来说，5  月初的超储率水平应当是较  4  月初有所下降的。因此我们认为节后短端资金如此宽松的主要原因可能更多来自于需求端，由于  4月份债券市场情绪悲观、资金面偏紧，因此市场机构  5  月初资金敞口应维持在较低水平，情况与  17  年末跨年过后有相似之处。
        众所周知，4  月、5  月两个月连续的缴税压力，将产生较为大额的季节性流动性缺口。如果此时央行以长久期流动性进行足量或过量的对冲，那么之后随着季节性影响逆转，超储率中枢水平将随之上升。以当前的操作来看，央行此次对于流动性缺口的对冲方式仍然是以长久期工具为主，但与一季度的区别在于并非全额对冲。这种操作会导致在二季度超储率水平将有小幅下降，而下半年仍将保持在相对充裕的位置上，其实对于流动性的影响仍然好于“以足量的逆回购进行全额对冲”
        关于市场此前一致预期的二季度降准。目前央行的做法是两次辟谣，加上一次仅为  2800  亿左右的定向降准，与市场预期相比无疑是低于预期的，也令市场对于宽松的一致预期发生了重大变化。我们认为货币政策从去年的单边强调“稳增长与宽信用”信号，暂时进入到观望阶段，流动性环境虽然维持均衡，但宽松信号的释放已经减弱。