事项
中国人民银行决定从2007 年1 月15 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5
个百分点，存款准备金率将达到9.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
平安观点
一、进一步收缩市场流动性
我们预计，此次上调存款准备金率将收缩资金1672 亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
2006 年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。2006
年7 月5 日、2006 年8 月15 日和2006 年11 月15 日已先后3 次上调存款准备金率各
0.5 个百分点，再加上2004 年上调存款准备金率0.5%，已经收缩资金5943.5 亿元。同
期央行通过公开市场操作净回笼资金（含定向央票）约2.9 万亿元。但在这期间，新增外
汇占款近6 万亿元，由此可见至少约2.5 万亿元的资金滞留市场，而这还没有考虑央行
2005 年下调超额储备金利率对银行资金流向市场的挤压。我们估计，全部金融机构超额
储备率从2005 年末的4.17%下降至2006 年9 月末的2.52%，为市场提供了约3700 万
元的流动性，而这足以抵消2006 年央行前2 次上调存款准备金率对市场流动性的收缩。
在这样的背景下，综合考虑汇率问题、国内经济发展现状、央行货币政策的延续性等等因
素，我们对2007 年央行货币政策的预期就是稳健偏紧。上调存款准备金率、加息、公开
市场操作、窗口指导等等都是预期央行会在2007 年运用的货币政策工具。关于这一点，
我们已在2006 年12 月发出的2007 年宏观经济分析报告《日益明确的渐进升值路径：资
本市场在市值大扩张的起点》及2007 年1 月5 日刚刚发出的2007 年1 月份投资策略报
告《短期波动不改向上趋势》等报告中多次予以分析并预期（参见报告页尾）。
此次央行新年伊始就加大流动性回收力度，我们认为可能主要是出于对以下因素的考虑：
第一、市场流动性充裕。尽管近几个月货币信贷增长有所放缓，但央行认为宏观调控成效
的基础并不牢固——由于国际收支持续顺差等原因，银行体系过剩流动性又有新的增加。
出于对新一轮贷款扩张的担心，央行显然是判断，需要通过再次地收缩银行体系流动性来
加以防范。我们特别需要指出的是，尽管去年、前年流通性同样充足，但当时由于银行资
本金仍普遍不足，无法扩充贷款，而2006 年以来随着几大银行重组注资上市等，资本金
充足率显著提高，同时存贷比又依然较低，贷款扩张空间巨大。因此我们认为，此轮上调
存款准备金率的一大政策含义即在于，通过严格控制银行信贷投放，在上半年这一传统的
信贷高峰期起到预防信贷急速扩张的效果。由此判断，国内银行传统的业务模式将受到进
一步的挑战，主要依赖存贷差的银行势必受到较大的冲击。
第二、货币市场利率在经过前次上调存款准备金率的大幅波动后，已经平抑下来，而且回
到了2006 年的低位水平，这一方面说明货币市场的资金宽裕，另一方面也为再度上调存
款准备金率可能造成的利率波动留下了一定空间。
第三、从2007 年1 月4 日央行推出货币市场基准利率Shibor，Shibor，加速了我国利率
市场化进程，也为央行的金融调控从数量型转向价格型调控创造条件。不过Shibor 还有
一个需要市场适应和认可的过程，这也许是央行新年继续数量型调控工具的原因之一。而
在人民币持续渐进升值的态势下，维持一个相对合理的中美利率差，以防止投机性资金的
加速流入，应该也是央行屡次上调存款准备金率而不轻易加息的一个重要原因。
第四、中国人寿发行申购冻结8000 亿元的资金，以及随后工商银行等银行股的飙升和由
此造成的对股指的明显影响，都使得央行有理由担心流动性过剩对股市造成的影响。
二、对证券市场短期走势有所冲击，但难以改变市场中长期趋势
央行在半年时间内连续4 次上调存款准备金率，反映其对目前流动性泛滥可能带来实体经
济以及证券市场的过度泡沫和风险的高度关注和担忧。在目前A 股市场已经逐步转向“资
金推动型”行情的情况下，央行出台任何收紧银根的政策措施，都可能对市场短期的资金
供给甚至投资者的预期产生冲击和影响，从而加大短期市场的波动风险。并且从政策影响
来看，上调存款准备金率对银行类个股的影响将更为直接和显著，作为近期A 股市场领涨
龙头的银行类个股，短期走势难免受压。基本面的详细分析，请参阅我们相关的研究报告
（《弦外之音——再调准备金率将加速商业银行分化》）。我们认为，龙头品种短期走势
所面临的波动风险，不管是对指数的表现，还是投资者的信心以及市场资金流向的变化，
预期都会产生更为直接的影响。使得短期内，A 股市场的波动风险预期将有所加大。
我们认为，从一个更长的时间周期来看，在贸易顺差持续扩大、外汇储备不断增加、人民
币持续渐进升值的格局依然保持的情况下，再次上调存款准备金率仍难以使得目前的过剩
流动性状况发生根本改变。这也是我们在此前的多个分析报告中反复强调的一点。
从目前的情况来看，流动性过剩是资本市场繁荣的资金基础，但并不是唯一因素：（1）2005
年开始的股权分置改革、不断推出的交易产品、IPO 的解冻等等，使资本市场的市场本
性得以发挥，市场的融资功能开始恢复，市场的财富效应逐步显现，对资金的吸引力明显
增强；（2）宏观经济继续保持“高增长、低通胀”的理想格局，以及上市公司经营业绩的
快速增长，都为证券市场的良好表现构成基本面的支撑；（3）建立一个多层次的金融体系，
打破银行在经济活动中独木难撑的局面、降低银行风险，是近2 年银行改革大力推行的一
个主要目标，全流通这样一个制度平台的建立，为资本市场的发展奠定了基础，并提高了
投资者对资本市场制度、规则的信心。
综上述，我们判断：
（1）在市场已历经长达1 年半、上证综值累计最大涨幅高达185%的单边大牛市的情况
下，央行再次上调存款准备金率，难免对短期证券市场的表现，尤其是银行类个股的走势
产生冲击，这种冲击有可能因为短期市场的过快上涨、投资者预期的微妙变化而有所放大，
预计中短期市场震荡将加剧。
（2）但从更长的时间段而言，外汇储备的持续上升、人民币渐进升值下的流动性过剩格
局难以根本改变，充裕流动性也将继续推动A 股市场估值的上升。并且A 股市场所面临
的宏观环境、市场制度的积极改变，也为其中长期的发展奠定了良好的基础，因此我们继
续维持2006 年12 月发出的2007 年度市场策略报告《人民币渐进升值下的估值重构》的
核心观点，可参见相关报告。
本报告撰写过程中，得到国务院发展研究中心金融研究所副所长、平安证券首席经济学家
巴曙松教授的大力指导和帮助。在此谨表衷心感谢！