事件:23年实现营收186.9亿元,同比+3.6%,归母净利润-10.5亿元,由盈转亏(22年实现盈利4.1亿元)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主因公司原奶业务毛利率下滑,以及23年确认生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损36.1亿(22年同期亏损为16.2亿)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
毛利承压主因原奶价格下行,预计3Q24-1Q25奶价有止跌反弹。23年原料奶收入同比+18.9%至129.0亿元,其中原奶销量同比+26.5%至294.5万吨,原料奶平均单价同比-6.0%至4.38元/kg。拆分量价来看,公司产量可以预期持续稳定增长,23年集团奶牛存栏数量约58.3万头,同比+16.7%;成母牛占比同比+2.4pct;优质生鲜乳牧场成母牛(不含娟姗牛)年化单产约为12.0吨,同比+5.3%。单产效率不断提升,预计未来公司原奶销量仍维持双位数增长。但原奶业务毛利率同比-2.8pct至28.6%,主因公司业绩与原奶价格波动周期密切相关,奶价为重要因素。我们对未来原奶价格并不悲观,目前中小牧场退出、国内外价差缩小、饲料仍在高位等因素,都对原奶价格形成底部支撑。同时考虑原奶周期持续时间,我们预计3Q24-1Q25之间奶价将有止跌反弹。
公斤奶饲料成本持续下行,养殖效率持续提升。23年公司公斤奶饲料成本为2.45元,同比-1.2%。22H1/22H2/23H1/23H2的公斤奶饲料成本分别为2.43/2.53/2.49/2.41元,23H2公斤奶饲料成本较22H2高点已经环比明显下行,主因加强采购择时、调整饲料配方、提高奶牛单产,未来随着大宗原料价格的继续回落以及运营效率的进一步提升,成本端预计还有一定的下降空间。
受奶牛估值调整影响,生物资产公允价值损失大幅增加。23年生物资产公允价值损失36.1亿元,23年原奶价格下降较快、饲料成本仍在高位,导致成母牛估值降低;同时淘汰牛牛肉价格下跌;后备牛因饲喂成本上升,估值也有降低。出于会计谨慎性的考虑,公司计提的生物资产公允价值损失达到36.1亿,显著高于往年,21年全年为4.1亿,22年全年为16.2亿。
反刍动物养殖系统化解决方案业务较为承压,系公司主动调整。23年反刍动物养殖系统化解决方案(CRFS)业务收入同比-19.5%至57.9亿元,但毛利率有所上行。主因养殖行业景气度较低,中小牧场大面积亏损,公司加强风险管控,调整销售战略,聚焦高质量客户。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2024-2026年营收分别为207.5/227.0/247.0亿元(前值223.8/260.8/NA亿元),归母净利为4.0/8.7/12.0亿元(前值11.2/18.1/NA亿元),预计2024-2026年EPS分别为0.11/0.23/0.32元(前值0.30/0.48/NA元)。综合考虑可比公司估值,给予优然牧业2025年9倍PE(前值2024年9xPE),下调目标价至2.22港元(1HKD=0.9236CNY,前值目标价2.85港元),维持“优于大市”评级。
风险提示:负债率相对偏高,大宗商品价格上行,下游需求恢复不及预期。