策略——2024年A股年度策略展望：新范式回眸，中资股启航
　　（一）大类资产及全球市场：新范式及24年的回眸期
　　1.新投资范式：美债利率HIGHERFORLONGER，中债利率LOWERFORLONGER
　　今年以来，全球大类资产表现呈现“分化”组合，具体表现为：美债利率上/中债利率下，发达市场股市跑赢新兴市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　中美利差的极端水平实际映射decoupling：地缘风险/供应链/资金流向。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　新一轮的投资范式，将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，这由本轮海外与国内的特殊性共同决定。
　　2.2024年是“新范式”的回眸期
　　市场已开始交易美联储降息、美债收益率持续回落。
　　流动性转向预期源自美国经济可能衰退。
　　与市场预期不同的是，2024年美国经济可能只是放缓而非衰退，AI技术革命+制造业回流推动美国企业资本开支持续大幅扩张。
　　2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长。
　　2024年美国经济形势与1995年和1998年高度相似：经济放缓但不衰退+通胀有韧性+新技术革命。
　　参考90年代的历史经验，技术革命带来的长期生产力提升会迫使美联储higher for longer。2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长，市场预期差集中在长期宏观新范式对短期的约束。
　　3.2024年海外市场表现分两个阶段
　　2024年海外定价的两个阶段：先交易可能衰退"流动性转向，再交易不衰退"宽松空间不大，拐点预计在2024Q2。
　　2024Q2可能是美国衰退预期被证伪的窗口。
　　从现在到2024Q1，美国衰退预期仍在高位，市场对美联储宽松的预期依然较强；2024Q2以后，美国衰退预期或将证伪，从而引发市场对后续货币宽松的预期降温。
　　资产价格表现划分为两个阶段：
　　阶段1：流动性改善预期：权益指数上涨、美债利率下降、人民币升值。
　　阶段2：2024Q2以后，市场交易美国不衰退"降息空间不大。
　　若2024Q2美国经济确认不衰退，则美债收益率和美元指数将有所反弹或至少从下行转为震荡，人民币升值势头暂缓，黄金或经历调整，股市风格会更趋向于均衡。
　　（二）大势研判：中资股启航！
　　1.23年回顾：盈利与估值均缺乏弹性
　　23年分子端和分母端弹性均偏弱的背景下，A股经历了估值19-20年连续扩张、21-22年连续挤压之后，23年A股的估值基本持平、并未有大贡献。
　　与去年底市场一致预期最大的不同，在于“内强外弱”的经济形势错判——原因在于新范式正在形成：由于中美居民/企业部门的资产负债表的修复位置不同，决定了疫后的修复动能不同。
　　美国的企业部门、居民部门资产负债表较为健康，因此居民有消费、企业有资本开支，支撑美国经济短期韧性。
　　而中国虽然穿越了疫情，但是居民部门和企业部门的资产负债表仍待修复——居民消费意愿受影响、企业仍在去杠杆也缺乏大幅资本开支扩张的意愿。
　　而在收入下滑、ROE回落的背景下更广谱的行业资本开支意愿不强，与23Q3企业资产负债率下降且优先偿还无息负债率形成互恰，这是疫后相对偏审慎的经营姿态，仍需要时间来恢复企业的加杠杆与扩产能信心。
　　2.新投资范式：中美利差倒挂走阔+中美ERP之差持续低位
　　23年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。中美股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与中美利差持续倒挂且走扩相符，这都表明了对于中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
　　复盘上述中国2轮、日本1轮的经验，“利差倒挂且持续走阔+ERP之差持续极致低位”的宏观经济背景，其共同特征是“增长/通胀预期差异+宽松预期差异”。
　　而本轮（22-23年）也是这两大预期差延续支撑了中美利差倒挂且持续走扩：美国增长韧性＞中国弱复苏，美国加息周期下的紧缩预期＞中国稳健货币政策。
　　长周期来看，长期新范式将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，在此背景下最优的资产组合，也就是反脆弱下的最佳应对——杠铃策略。
　　因此，在长期新范式的组合下，“杠铃策略”依然是我们拥抱确定性资产下的长期值得关注的交易策略。
　　短周期来看，23年末中美“政策底”共振已现，中美利差将在24年出现阶段性收敛，有利于中资股启航！
　　历史上国内政策底后，中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场riskoff（大宗↓美债利率↓美股↓），再迎来全球权益市场以及A股共振的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。
　　基于11月美联储议息会议偏鸽、11月再融资计划对长端美债供给规模开始有所控制、10月非农就业低于预期三大因素，我们判断海外政策底已现。
　　3.大势研判：新范式回眸，利差收敛，中资股启航！
　　回顾中国/日本的三轮利差短周期收敛区间，大类资产表现整体呈现：中资股/日股上涨较美股更多，美债利率下行幅度更大，人民币升值。
　　1.2006年5-11月中美利差短周期收敛
　　2.2013年7月-2014年4月中美利差短周期收敛
　　3.1995年4月-1996年1月日美利差短周期收敛
　　落实到权益市场风格上，因进入新范式的喘息期，“杠铃策略”中的红利因子阶段性失效，市场风格偏向成长/小盘。
　　从A股赔率视角看，A股已一度非常接近22年10月底的位置。
　　海外政策底已现，中美政策底共振下，港股当前处于战略机遇期极佳配置时点！
　　（三）经济和盈利：美国放缓，中国修复
　　1.海外经济：2024年美国经济可能只是放缓而非衰退
　　本轮美国经济周期与过往相比有四点不同：
　　1）疫情导致劳动力市场失衡，就业很难大幅恶化，消费仍有支撑；2）前期国会通过的各项财政法案支出仍将持续，美国政府加杠杆的趋势明确；3)商品消费需求已经触底反弹，制造业即将开启补库周期，而历史上补库通常发生在衰退末期；4）AI技术革命+制造业回流，推动美国企业资本开支持续大幅扩张。
　　以上四点因素本质上是长期宏观新范式在2024年的短期显现，有望支撑本轮美国经济实现“软着陆”。
　　2.国内经济：“新范式”下的资产负债表再平衡仍需时间
　　企业去杠杆及居民加杠杆意愿不强，产能周期与库存周期错位，资产负债表再平衡仍需时间。
　　地产压力或减轻但弹性不大，出口或是结构亮点。
　　（1）投资
　　（2）出口或将是结构亮点
　　关注经济增长目标和赤字率目标，但经济弹性难以构成盈利牵牛的前提。预计24年经济增长目标中性偏积极。两会赤字率安排是另一个需要关注的要点。
　　3.A股盈利：企业资产负债表的修复仍然是个慢变量
　　穿越疫情后，企业的扩张决策仍相对谨慎，体现为去杠杆、筹资意愿低迷、缩减营运开支而积累自由现金流。
　　结构上来看，A股产能周期到达顶部、库存周期触底，但上中下游存在显著分层，这决定了下一阶段盈利上行周期中将存在较大的业绩弹性差异。
　　库存到达底部的行业，如果出现收入改善、PPI拐头，则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化，目前较多出现在中游材料、可选消费、TMT领域。
　　盈利预测来看，23年A股盈利预测预计低于名义GDP增速（预计A股整体增长2.7%），24年有望朝名义GDP增长靠拢（A股整体盈利预测6.5%）。
　　4.国内流动性：宽货币稳信用，北上资金风险偏好改善
　　24年信用主基调为“稳信用”，信用支撑力度来自政府驱动。预计24年社融增速先升后降，主要得益于低基数+政府投放。前期货币和限购放松手段对地产刺激不足，预计后续类似PSL等工具将成为地产“托底”新手段。
　　24年货币政策的主基调为“宽货币”，即中美利差缓和下具备宽货币条件。
　　北上资金风险偏好改善，24年净流入>23年净流入。23年北上资金受到中美利差倒挂扩大的影响，24年中美利差阶段性拐点后将边际改善。
　　5.风险偏好：金融工作会议开启新一轮金融供给侧改革
　　中央金融工作会议首提“金融强国”，继续强调“活跃资本市场”，有望长期提升A股风险偏好中枢。1）注册制走实走深；2）提高金融监管有效性；3）聚焦投资端改革，引导中长期资金入市。
　　（四）行业比较：新范式、新供给
　　1.24年的配置思路——新范式，新供给
　　新范式框架下，企业去杠杆、居民低欲望的扭转是个慢变量，需求变量的确定性可等待年末会议线索，当前供给侧的线索已清晰。
　　因此，对于24年的行业比较，我们建议沿着三个“供给侧”线索：最优供给结构，最强供给优势，最新供给业态，来观察需求的边际改善。
　　2.最优供给结构：上中下游产业链供给端的分层是确定的，于供需结构择优
　　过去2-3年在产业政策导向（双碳、拉闸限电）及产业景气分化的影响下，上中下游产业链出现了库存周期、产能周期的分层，有的行业库存低产能低接近出清，有的行业库存高产能高就存在供给压力，由此导致了供需格局的分层。
　　在这个背景下，【分层】这是供给端的第一个确定性。
　　下图可清晰的展示当前A股各行业经营周期的分布。通过自由现金流，我们也能看到，各行业供需格局分化。
　　站在当下来看，上述的哪个阶段的品种有望在24年实现超额收益？我们结合盈利周期位置来进行定位与历史复盘及比较。
　　基于前述框架，我们可以通过FCFF及分项（EBIT/CAPEX/营运资本）对彼时的各行业进行定位，结果如下图所示。
　　接下来通过股价复盘，我们发现历史各轮的盈利底部拐点，出清期的品种是未来一年表现最好的品种。
　　因此展望24年，基于供需结构的分层，我们建议在出清期行业中进行精挑，关注消费电子链、半导体链、地产链，以及传媒和制造业的一些底部复苏的细分方向。且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。
　　3.最强供给优势：巩固全球供应链优势地位，择优国内供给+外需提振方向
　　站在当下展望24年，中国制造业在全球依然具备比较优势，这是供给端的第二个确定性。而24年美国有望进入新一轮补库周期，将会对外需形成提振，也带来了国内制造业加快出海的良机。
　　美国去库周期或于23年底或24年初结束。
　　若美国24年进入新一轮的补库周期，将对中国外需形成拉动。
　　聚焦24年的美国补库周期，我们探讨如下几个问题——
　　首先，美国哪些行业有更强补库动能？回看美国过去四轮的补库周期经验，我们发现期初库存水位与补库弹性呈负相关性，即产业去库越充分、库存水位越低，进入补库周期后便可能对应着更强的补库弹性。
　　因此，我们寻找当前美国率先实现库存充分去化、当前库存处于历史低水位的行业，其可能对应着后续更强的补库动能。当前美国库存水位比较低的品种集中在电子（计算机及电子产品制造）、消费（家电/家具/服装/食品/纺织/饮料）、制造（机动车/重卡/金属制品/船舶/农机/化学产品），其中多数当前库存已在负增区间。
　　接下来，我们探讨：如果进入补库周期，国内哪些行业会受到拉动？
　　此处我们提供一个新视角：基于国际投入产出表，可定量测算出美国与中国各产业之间的关联度，即美国产业需求抬升1美元，会对中国各产业的产出分别拉动多少美元。
　　国际投入产出表勾勒了各国各行业之间的投入产出关系，包含三点关键信息——以美国A行业为例。此处，我们基于EORA国际投入产出表，通过矩阵运算来计算完全需要系数，可以直接量化测算出美国每个产业的需求与中国每个产业的产出之间的数量关系。
　　为了方便理解，我们此处展示测算结果的一个示例——美国地产产业链与中国相关行业的关联度。下表展示了美国房地产产业链对中国相关行业拉动（选取关联度高的行业展示，颜色越深表明关联度越高）。
　　最后，我们考察美国当前库存低位产品与国内产业的关联度，如果美国进入补库周期，国内受拉动的产业集中在电子元器件、纺织品、金属制品、化工原料、家具、服装等。基本结论有三：1）中美电子产业（PC/电子元器件）的关联度最深，其受美国补库的拉动或许也会更强；2）美国产业需求抬升对国内的拉动更多在各产业链的上游；3）总结来看，国内受拉动的产业排序为TMT（电子元器件/PC）>上游原料（纺织品/化工原料/金属产品/黑色及有色金属）>部分成品（家具/服装）。
　　4.最新供给业态：新一轮技术供给创造需求，“泛AI+华为”产业链寻机
　　第三条线索的主逻辑是在需求不确定环境下，寻找确定性技术供给，一是AI应用“嫁接”终端，技术路径明确叠加渗透水平快速突破提供“泛化应用”基础；二是华为“国产化”技术创新，驱动华为业绩困境反转、研发现金流回暖继续拓展战略布局。建议关注：1）泛AI产业链（AI服务器/显示模组/智能驾驶/XR）；2）华为产业链（国产手机芯片/射频/卫星通信/汽车零部件）。
　　泛AI产业链方面，第一，类比22年以来新能源技术迭代驱动“泛新能源”扩散，AI同样面临“泛式扩围”。当前AI同样处于技术路径、应用端产品及使用场景基本明确、渗透率水平快速突破阶段，根据Gartner预测，26年超80%企业使用生成式AI，具备“泛化”基础，“泛式扩围”首要路径即“嫁接”AI应用于终端设备。
　　第二，类比23年海外算力需求爆发驱动英伟达产业链，24年技术创新可能向AI+硬件领域扩散。
　　综上，AI技术及产品落地路径确定性强，明年更加聚焦AI应用“嫁接”终端。
　　华为产业链方面，“5G手机芯片"5.5G网络技术"智驾新品”，明年华为三大业务板块出现供给突破。一是技术突破驱动业绩困境反转；二是技术突破叠加研发现金流回暖驱动华为战略布局再拓展。建议沿供给端迭代顺序关注：（1）消费电子（国产手机芯片/射频前端/卫星通信）；（1）基站设备（射频/天线/PCB）；（3）智能驾驶（汽车零部件）。