策略——2024年A股投资策略：博观而约取，厚积而薄发
　　（一）中国经济新范式的思考
　　1.中国居民储蓄率提升，这为新范式演绎提供了空间
　　当前，居民收入预期弱，消费和投资意愿偏低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但储蓄累积并不低，存量财富依然客观，这为中国经济新范式演绎提供了空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　在24年房地产销售面积增速4.8%，社零增速4.5%的假设下，24年底储蓄率仍高达15.1%，其中边际买房倾向小幅回升，边际消费倾向小幅回落。
　　2.房地产的问题到底在哪一层？
　　A股市场未来1-2年看待房地产的核心视角：逐层探究，房地产的问题在哪一层。
　　房地产的问题有很多层：1）限购限贷政策、买房资格仍有放松空间，房企融资支持仍需加码；2）利率下调幅度不足，居民资产端收益和负债端成本的比价关系未有效扭转；3）居民收入预期不佳，消费和买房意愿不足；4）人口增速，城镇化、户籍化拐点大周期拐点。
　　当前，限购限贷和买房资格放松的效果短期验证不持续；利率系统性下行面临约束，居民收入预期改善未到期时。房地产存在的问题不止一层，但寻到底部、触发反弹可能也不需要所有问题都解决。
　　3.居民“不买房就会多消费”似乎已经在验证了
　　历史上，买房倾向提升通常领先PMI回升，消费倾向提升落后于PMI回升；而这一次，边际消费倾向提升已同步于PMI改善。
　　4.中国至少是一个有竞争力的出口国
　　2019年之后房地产对中国经济的影响力下降，越来越少的行业营收变化归因于房地产销售/投资，越来越多行业归因于出口/制造业投资。
　　中国至少是一个有竞争力的出口国。
　　外需分析(全球宏观格局，产业趋势变化)、全球竞争力分析，在中国经济研究中的权重应明显增加。
　　5.消费服务进入“后疫后恢复”阶段
　　截至23Q3，城镇居民商品消费和服务消费均相对于19Q4增长约15%，服务业滞后疫后恢复兑现后，消费服务进入“后疫后恢复”阶段：此前的数据改善未发酵乐观预期，是因为可以用疫后恢复来解释(无法预期持续)，若后续验证继续改善，则可以讨论新增长点出现，产生新的投资机会。
　　内循环：消费服务对中国经济的拉动权重提升，中国居民少买房多消费，势必带来新消费供给创造需求的投资机会。
　　截至23Q3，城镇居民商品和服务消费均相对于19Q4增长约15%，消费服务进入“后疫后恢复”阶段。
　　6.从构建中国经济新范式，思考新产业趋势来源
　　从构建中国经济新范式出发，我们可以对2024-25年新产业趋势的来源进行思考。
　　全球格局变化，中国产业链外迁：过去3年，我国FDI流入占全球的比重下行，但OFDI规模企稳回升。
　　外循环：中国企业面临前所未有的激烈竞争，大浪淘沙，这个过程将筛选真正具备全球竞争力的企业；中国企业被迫产业链外迁，更多真正的跨国公司正在孕育，未来这可能成为一个新的能够提估值的板块。
　　7.OFDI重点的最新变化：新兴市场+高端制造
　　中国资本出海已经在主动适应全球格局的变化：中国对新兴市场国家的OFDI占比提升，20年以来先进制造相关行业的OFDI占比企稳回升。
　　8.我们距离真正确立新范式似乎还有差距
　　中国经济新范式的分歧并不大，先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。
　　我们距离真正确立新范式似乎还有差距：跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而与稳态水平(也是消费服务拉动经济的模式确认的水平)相比，还有额外5-10个百分点提升空间。
　　根据比较优势理论，制造业将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化；所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业属于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成中心城市化+城镇化降速。
　　中国经济发展的不平衡体现为：中心城市已在去工业化、服务化，而人口再集中的约束开始显现(比如房价)；后线城市仍面临寻找再工业化抓手的难题(产业迁移要考虑全球比较优势，这不仅是内陆腹地与东部沿海的竞争，还有与新兴市场国家的竞争)。
　　（二）美国：别高估了美债收益率下行的幅度
　　1.2023年美国经济韧性：居民消费仍扩张+政府引导投资
　　2023年美国经济保持韧性的来源(GDP主要拉动因素分拆)：1）居民商品和服务消费继续拉动经济增长；2）政府引导投资，政府支出拉动+建筑投资拉动(美国制造业回流)；3）23Q3最新变化：美国去库存减速，逐步转向补库存，库存变化(新增库存的变化才是经济增长)转为拉动美国经济。
　　2.美国制造业回流依赖于产业政策支持
　　2022年8月之后，美国制造业建筑(厂房)投资显著扩张，其中增量计算机/电子/电气占比超过50%，从时点和重点结构来看，这与拜登政府的产业政策导向密不可分。
　　3.美国居民边际消费倾向再上升也与财政扩张直接相关
　　2023年4月，美国居民边际消费倾向再次提升，存量超额储蓄消耗重新加速；与此同时，美国政府赤字出现了小波段的扩张，宽财政对冲私人部门信贷紧缩压力，支撑总需求和居民收入预期。
　　4.2024年美国财政预算案：赤字规模继续扩张
　　从目前的预算案看，2024年美国财政赤字规模将继续扩张。
　　支出端，可自由裁定部分是两党支出博弈的关键，两党在推动基建和制造业投资、供应链回流上有共识，但在补贴弱势群体、乌克兰援助和边境安全资金存在明显分歧；收入端，拜登政府希望向富人加税(个人所得税、资本利得税、公司税)，也面临阻力。
　　5.大选年美国财政大幅扩张的概率偏低
　　2024年是美国大选年，两党博弈大概率进一步加剧，非衰退假设下财政难以大幅扩张。
　　6.美国财政预算博弈时间线：两党博弈可能旷日持久
　　美国财政预算，两党博弈可能旷日持久，后续关键时间点：(1)2023年11月17日临时拨款协议到期，若无法达成最终版协议，需通过新的临时拨款协议，避免政府关门，那么后续还要关注下一个临时拨款协议到期的窗口；(2)2024年4月30日若12项财政法案仍未全部达成协议，将对可自由支配支出削减1%。
　　7.美债收益率上行：主要来自真实利率和期限溢价的贡献
　　相比2022年，2023年美国真实利率上升对美债收益率的贡献加大，期限溢价的拖累明显收敛，通胀预期的贡献出现明显下降。
　　8.美国财政发力——推高美债收益率——挤出社会杠杆
　　回顾2020年之前的美国六轮典型衰退：信贷规模增速都经历了明显下滑；分项来看，工商贷下滑幅度一般大于消费贷和不动产抵押贷。
　　9.美国房地产直接体现利率影响，但疫后消费有额外支撑
　　历史上，美国商品消费和房地产销售周期基本同步，但本次疫后超额储蓄对商品消费提供了额外支撑，而房地产销售更直接的反映了利率上行的影响。
　　10.超额储蓄即将消耗殆尽，24H1美国消费韧性面临考验
　　3Q2之后，美国财政刺激加码，超额储蓄消耗再加速。岁末年初，美国超额储蓄即将消耗殆尽，24H1美国居民边际消费倾向面临考验。
　　11.美国就业市场供需矛盾总体处于缓解过程中
　　美国职位空缺数已经回落至了2009年以来的长期趋势线水平，后续职位空缺明显新增将依赖外生刺激的效果。
　　目前失业人数仍明显低于职位空缺数，薪酬增速下行但幅度可控。美国就业市场重回供大于求，仍有较远距离。对应新增失业人数270-320万(按疫情前的趋势推演，职位空缺数合理水平是900~950万)，即失业率上行1.6-1.9%。
　　12.利率变化是美国住宅地产链推演的起点
　　后续美债收益率下行，房地产销售可能改善，这可能是24年美国经济韧性的一个来源。
　　13.中美经贸关系改善，持续性可能被低估
　　美国经济的两个症结：1）消费服务缓慢回落，但通胀风险未完全排除，美联储货币政策受困。摆脱困局需要供给侧抗通胀；2）财政发力，加剧美债供给压力，推升美债收益率，挤出社会杠杆。摆脱困局需要增加美债需求。
　　美国经济衰退确认前，中美经贸关系改善具备持续的逻辑基础。
　　14.中美经贸关系改善，有助于强化美联储加息结束交易美联储加息结束的历史经验：股市明显修复，美债大幅走牛，铜油高位震荡，黄金胜率增加。虽然美联储加息是否真的结束仍有不确定性，但加息结束交易已在演绎。我们提示，中美经贸关系改善，有助于平抑通胀预期，强化美联储加息结束交易。
　　15.别高估了美债收益率下行的幅度
　　2024年美国经济展望仍存在3点不确定性有待观察确认：1）财政发力力度，2）供给侧抗通胀的持续性，3）需求回落速度(当前慢回落是基准假设，后续需观察需求回落是否会突然加速)。
　　16.2024年是全球政治周期大年
　　2024年是全球政治周期大年，这可能是全球股市上下行风险的重要来源。
　　（三）2024年中国经济的四个“前高后低”
　　1.房地产投资“前高后低”：下半年面临更大内生性压力
　　2023年房地产投资增速低位回升，核心在于房企融资条件改善，复工和竣工构成投资的支撑因素。
　　房地产投资“前高后低”：2021年下半年开始地产新开工大幅走弱，按30个月时滞，将从2024年开始体现为房地产投资进一步的下行压力。
　　2.中国出口“前高后低”：岁末年初中美经贸关系改善可期
　　美国需要供给侧抗通胀，现阶段，中美经贸关系边际改善的确定性较高。如何跟踪改善的实际效果，我们认为美国进口中来自中国的比例能否企稳回升，是一个观察指标。我们也认可，只有美国对中国企业参与供应链重新形成稳定预期，才是中美经贸关系有效改善。
　　展望2024全年，中美经贸关系仍需面临一些挑战，改善可见度不及岁末年初：地缘政治风险扰动；美国大选中对一些诉求的响应；美国经济衰退加速，通胀压力缓和，都可能再触发中美经贸关系扰动。
　　3.美国库存周期：24Q1前是主动补库的小波段
　　美国库存周期预测重点反映两个经济影响因素：1）23Q2-Q3美国财政发力的效果会在23Q4边际退坡；2）23Q1居民超额储蓄消耗殆尽，消费边际回落。这种假设下，24Q1前为主动补库，24Q2-Q3为被动补库。
　　4.岁末年初，美国库存周期对进口需求释放有较强支撑
　　历史上，美国进口增速-销售增速与新增库存的同比多增(库存二阶导)稳定正相关。
　　23年内，美国库存周期(去库存减速到补库存的过渡)对进口需求的支撑将不断增强，24Q1仍将保持高位。
　　5.中国库存周期“前高后低”：补库主要在2024上半年
　　国内库存周期预测：23年7-9月工业企业营收环比均超过历史80%分位数+预计2024年初财政支出发力，对应24H1主动补库存，24Q3向被动补库过度，库存周期可能也是“前高后低”。
　　2023年是财政修养生息年，2024年财政再发力的必要性提升；2023下半年准财政的布局，多数会在2024上半年落实为实物量改善，造成2024年财政“前高”。
　　城中村改造是准财政发力的主要看点，23年下半年密集布局，24年有望见效。预期验证的关键点包括资金来源安排(PSL是否重回扩张)，还有城中村改造覆盖的城市范围，改造面积，完成年限等。
　　6.但地方财政收支平衡压力并未根本改善
　　2023年财政修养生息年，一般公共财政收支平衡修复，但土地出让金仍疲弱，政府性基金财政账户压力未减。
　　2024年财政总体发力在情理之中，24H1财政发力可见度较高，但财政支出力度全年维持高位的难度较大，大概率是“前高后低”的节奏。
　　7.从“盈利底”到“盈利起”有多少距离
　　剔除历史季节性以及基数效应影响，2023年以来A股实际收入增长持续恶化，实际利润有微弱改善。
　　8.2023年“盈利底”的含金量略显不足
　　剔除季节性和基数效应，2022年以来上中下游的盈利真实情况未见明显修复趋势。
　　23Q3上游周期、消费是利润增速真实改善的主要来源。
　　9.2024年上半年仍有供给释放压力
　　23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认。
　　中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年。
　　10.供需格局难以全面改善，压缩盈利能力改善的空间
　　全A两非目前总体过剩，收入增速须再向上7%才可能超过产能增速，产能利用率在目前需求情况下较难改善。
　　供需格局恶化对上中游制造业影响更大，仅少部分行业如工业金属、环保、军工未处于过剩阶段。
　　11.供需格局之外，盈利能力还有哪些支撑因素？
　　除供需格局以外，影响盈利能力的主要原因还包括行业格局的长期优化。
　　2022年以来上游周期格局恶化拖累A股盈利能力，而新能源行业格局优化贡献了中游制造板块盈利能力显著提升，另外2023年消费的真实改善延缓了A股盈利能力恶化。
　　但2024可能不能再讲行业格局优化的故事：新能源23Q3出现行业格局恶化拐点，消费需求的疫后恢复也在放缓。
　　12.成本压力缓和对中下游盈利的正贡献不可持续
　　历史上，剔除规模效应，消费和中游制造行业的盈利能力与成本压力负相关。2022年以来PPIRM同比持续下行，消费板块的盈利能力率先改善，且持续至今；中游制造则从2023年开始改善。
　　目前PPIRM同比已经触底回升，预计2024年方向继续上行，成本压力的缓和对中游制造和消费盈利的贡献不持续。
　　13.2024年A股盈利能力可能呈现“倒U型”
　　预计全A两非收入增速2024年回升至7.3%，2023Q4-2024Q4单季盈利增速分别为12.2/10.2/7.6/3.4/3.6%，前高后低，全年盈利增速2023/2024分别为-3.2/6.7%。
　　预计全A两非ROE改善至24Q3，后续回落。
　　（四）反思：机构投资者大发展后的问题
　　1.公募主动权益：风险集中暴露在成长+盈利质量上
　　公募主动权益总体的因子特征：2017年之前，小市值+成长+盈利质量是公募基金风险暴露最集中的因子。
　　2.公募选择的合理性：三大重仓因子的风险收益特征
　　公募风险暴露集中在小市值、成长和盈利质量上，其实是一种理性的选择。
　　三大重仓因子的风险收益特征：12Q4-23Q3因子累计收益率"经风险调整后收益率：小市值>盈利质量>成长>低波动>高股息>价值。
　　12Q4以来，因子季度相对收益胜率：小市值(相对收益胜率66%)>盈利质量(61%)>成长(59%)>低波动(50%)>价值(48%)>高股息(45%)。
　　3.公募只要最好的，那么三大重仓因子也是更好的选择
　　只有相对收益是不够的，公募只要最好的，各因子单季收益率排名第一的概率：小市值(41%)>盈利质量(20%)>成长(18%)>价值(14%)>低波动(5%)>高股息(2%)。小市值领涨通常是大波段，2016-21年是盈利质量+成长更容易领涨的阶段，2022年之后小市值因子容易领涨的窗口回归。
　　4.公募重仓因子几乎不做择时，也有合理性
　　公募基金重仓成长和盈利质量，几乎不做择时，这其实也有合理性：公募做因子择时的总体胜率并不高。
　　公募以行业配置+自下而上选股为主的研究方法，因子择时不是直接目标；但这至少是一个有提升空间的维度，可能是一个可以尝试构建相对竞争优势的方向。
　　5.公募基金更善于择时小市值和价值
　　6.一个推演：量化交易的2024年，可能是公募的2021年
　　中短期是量化交易赚钱效应较高的窗口，本身规模容易扩张。
　　私募的思维方式和量化方法，在因子择时上值得借鉴。如果说，在管理规模扩张后，已经无法做到像2017年前那样，逐一挖掘小盘股，那么会积极借鉴量化方法或者被动配置，来覆盖这部分风格收益的投资者，可能越来越多。
　　7.大势研判结论：博观约取，厚积薄发
　　2024年主基调仍为震荡市、结构牛：1）不具备增量博弈基础，2）经济新范式确立需要时间，3）24H2开始，美日韩新经济产能集中落地，先进制造竞争压力空前。
　　节奏前高后低：1）“美联储加息结束交易”(股市反弹，美债收益率下行)，2）若中美经贸关系改善，宏观环境非常有利(通胀平抑+中国出口韧性+国内稳增长加码、效果提升)，3）中国经济“前高”是年初行情的背景，“后低”+供给释放压力，影响业绩恢复，4）美债收益率下行，但空间有限，2024全年难免反复。
　　（五）强调股东回报可能成为一种思潮
　　1.新产业趋势不断产生是必然趋势，别怀疑！
　　2023年下半年美股AI并未继续突破：上半年表现突出的细分(AI大模型、算力芯片、AI解决方案提供商，以及部分应用落地顺利的公司)高位震荡，其他逻辑偏弱的公司兑现回调。
　　美债利率冲高固然有影响，AI应用突破迟迟未验证、基本面展望进展不佳是核心原因，后续再次启动需依赖更进一步的催化。
　　2.华为汽车业务：消费电子优势能力的迁移
　　华为2013年开始布局汽车业务并逐步深化，软件主导汽车的当下，华为凭借软硬件技术优势向车企提供先进方案，且坚持深度参与但不亲自造车，其实是“有边界的扩张”。
　　从低价同质手机出发，到转型智能手机赛道、挑战高端市场，华为手机从多年的C端业务中积累了品牌塑造运营、零售营销、产品定义、用户体验、工业美学设计、移动应用生态构造等丰富经验。
　　华为手机业务品牌、渠道、产品对智能汽车的迁移赋能，当前已有兑现，这可能是一条供给创造需求的景气赛道。
　　3.电子：Q2基本确认底部，Q3继续回暖，等待需求催化
　　23Q2电子基本确认周期触底，Q3大部分细分收入、利润、存货周转率连续第二个季度回暖。
　　近期华为链创新已在密集催化，华为链消费电子和汽车智能化，短期是最强主题。后续继续关注消费电子换机周期+AI驱动全球半导体周期的验证情况。
　　4.新能源：供给释放压力犹在，需求明显回落
　　汽车终端需求绝对增速其实不差，但新能车渗透率放缓？新能车销量中枢回落，动力电池压低库存，锂电材料端压力加剧；供给释放，碳酸锂价格加剧下行，库存减值压力增加。
　　5.新能源：海外竞争力的确认是2024年股价的关键
　　国内动力电池厂商主阵地中国、欧洲的新能车渗透率已经超过20%，需求增速中枢中期回落；美国渗透率仅接近10%，叠加政策驱动，24年预计需求继续高增。
　　美国、日本、韩国构建的新经济产业链循环正在逐步形成，2024-25年是产能释放期，中国制造业面临严峻外循环竞争压力。
　　中国锂电产业链是否能继续获得美国车企合作青睐、如何应对日韩电池厂商潜在份额提升的冲击，是2024年海外竞争力确认的关键线索。
　　6.医药：2024年困境反转的预期较高，23Q4表现正当时
　　2024年困境反转的预期较高，23Q4是股价阻力较小的窗口。
　　行业系统性困境反转线索暂不清晰，短期行情主要源于政策扰动超跌的情绪修复+减肥药主题性机会，进入2024年基本面验证期，行情阻力可能增加。
　　7.消费服务“后疫后恢复”，新消费可发酵乐观预期
　　相对于19Q3营收增长幅度较高的消费服务细分行业：医疗服务、医疗美容、白酒、医疗商业、调味品等。
　　8.广义中特估：政策鼓励方向，也是市场共识的来源
　　每一波牛市/结构牛市后，通常都会有监管引导市场优化的政策落地，这也是新共识的来源。
　　这一次，核心资产成为共识后难免调整，部分上市公司的治理问题成为舆论焦点(大股东减持、转融券，长期低分红等)。推动广义中特估，致力于为长期资金入市，机构投资者发展提供更多底仓资产。强调公司治理，强调股东回报，正在形成一种思潮。
　　9.民企也有中特估：国企和民企高股息投资的重点行业不同
　　国央企高分红主要分布在资源、稳定、银行建筑、非银地产等板块，这些板块2021年以来央国企收益率好于非央国企。
　　非央国企高分红主要分布在广大制造消费板块，民企股价表现好于央国企。
　　10.广义中特估不是高股息投资，而是“股息成长投资”
　　央企价值重估的基础是“分红比例的成长性”，稳定分红预期从无到有，央企估值向股息折现模型锚定。叠加实际无风险利率下行，打开估值提升空间。
　　非央国企近年来现金存储明显增加、ROE近期触底回升迹象明显，2024年自发提升分红比例的能力较强，关注高分红消费和制造的选股机会。
　　同时，2024年继续期待央国企分红比例进一步提升带来的价值重估机会。
　　11.全年震荡小涨，对应期权组合推荐
　　(在股票多头底仓基础上)卖出看跌策略历史收益情况：不适合大幅区间波动以及大幅下跌的行情，小幅震荡或者大幅上涨时相对收益不错。
　　策略优势：既能捕捉2024上半年上行波动可能放大的行情，同时又能够容忍年内出现一定的下跌。即使出现类似于2012年长时间阴跌的行情，依然有相对收益，对择时的要求并不高。