■手握最全音乐版权库，不断加码更多优质多元音乐内容：公司享有中国最全核心音乐曲库，从200多家国内外唱片公司获得了2000多万首授权曲目。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2016年公司由中国音乐集团（CMC）与QQ音乐业务合并成立时，所具备的音乐版权已占中国市场90%以上。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）为不断引入优质多元的音乐内容，公司一方面加强与唱片公司及头部创作者合作，巩固优质内容，另一方面大力扶持原创音乐内容，引入多元品类。在丰富音乐内容的同时，公司还进一步拓展内容形式，布局长音频、短视频等形态，构建全音域生态版图，进一步触达用户并增加用户参与度。
　　■在线音乐业务付费率提升空间较大，付费订阅迎来增长机会：对比海外流媒体巨头Spotify在45-46%之间较为稳定的付费率水平，腾讯音乐在线音乐业务付费率仅为中个位数，公司目前着力提升内容价值并增强用户体验。随着未来用户付费意愿的提升以及版权保护的加强，我们预计在在线音乐业务的付费率将在2021年左右升至高个位数水平。
　　■拓展音乐边界，多元商业模式打开变现空间：除了在线音乐业务，腾讯音乐还加码社交娱乐业务，主要由在线K歌以及音乐直播两大业务构成。一方面，对比海外流媒体平台如Spotify尚处于亏损的现状，腾讯音乐利用平台丰富的场景和完整的生态覆盖，实现多元化变现及盈利。另一方面，在线音乐业务和社交娱乐业务相互协同，在线音乐业务为K歌和音乐直播引导用户流量的同时，K歌和音乐直播也可以反哺在线音乐业务，为其输送优质的艺人。
　　■音乐内容成本扩张得以有效控制：腾讯音乐是中国最大在线音乐娱乐平台，2019年公司在线音乐MAU达6.4亿，远超其在线音乐领域最大竞争对手。凭借庞大的用户基础、对用户需求的精准洞察及对音乐发展趋势的深入挖掘，腾讯音乐已经成为唱片公司及音乐创作者的优质合作对象，未来腾讯音乐与唱片公司的合作将进一步巩固。与此同时，随着国内版权保护环境的不断完善，我们认为腾讯音乐对上游版权方议价能力或将逐渐增强。另外，公司大力扶持原创音乐内容，不断丰富自有版权，其对头部唱片公司的依赖度有望降低，进而实现对版权成本扩张的有效控制。
　　■投资建议：首次评级给予买入-A评级。目标价13.6美元，基于0.9倍PEG、3年调整净利复合增长率25%以及2021年EPADS。我们青睐腾讯音乐凭借庞大的用户基数和丰富的版权内容稳居在线音乐市场龙头位置，未来在付费率不断提升以及多元商业模式的共同驱动下，其变现空间将被进一步打开。且随着与唱片公司合作的加强及原创音乐内容对自有版权的丰富，腾讯音乐可有效控制音乐内容成本。预测2020/21/22年调整后净利分别为47.4/71.0/96.2亿元，调整后每股盈利分别为2.82/4.19/5.64元。我们使用PEG为估值方法是考虑到公司业绩增速在互联网行业中相对较快，并且盈利能力在经营杠杆驱动下稳步改善。
　　■风险提示：1）付费增速不达预期；2）版权成本大幅增加；3）盗版打击力度不及预期；4）行业竞争加剧；5）监管风险高于预期。