佣金率降幅放大，短期内国内券商实施零佣金可能性低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单季度看，佣金率降幅扩大趋势更加明显，2019年Q1、Q2、Q3佣金率环比降幅分别为万分之0.14、万分之0.12、万分之0.17，显著高于2018年单季环比降幅。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）推测是由于2019年市场显著回暖，经纪业务价格需求弹性提升，各券商把握市场机遇，通过低佣金率策略，争夺市场份额。此外，国内券商短期内实施零用金的可能性较低，主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。二、无新营收源替代经纪业务收入。三、佣金率有监管下限。今年7月证监会发布了《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，明确规定券商收取的佣金不得低于证券经纪业务服务成本。
　　再融资红利兑现将至。2019年10月后，证监会发布重大资产重组办法修订意见及再融资办法修订的征求意见，预示券商将迎来再融资承销规模的扩张阶段。从历史看，2013年-2016年是再融资规模（增发+配股+优先股+可转债+可交换债）扩张阶段，年复合增长率为66.75%，于2016年达到峰值20758亿元，之后随着再融资政策收紧，再融资规模回落；现政策松绑意图明显，2020年再融资规模有望重新进入扩张阶段。
　　交易所股票质押待回购余额呈下降趋势，降幅有所放缓。2018年股票质押信用风险暴露，股票质押待回购余额出现向下拐点，2019年Q4（截止2019年11月27日）日均待回购余额较2018年Q1下降了80.65%。随着2019年市场回暖及监管层多措施纾解股票质押风险，待回购余额降速放缓。2019年9月10日，证监会提出全面深化资本市场改革12个重点任务，其中第七项是切实化解股票质押等重点领域风险，预期2020年股票质押待回购余额将继续小幅收缩。
　　股票质押风险仍需警惕。场内股票质押履约担保率在2019Q1出现过环比回升，随后继续回落，2019年9月30日、11月27日的履约担保率分别为144%、139%，均低于2018年Q4末水平。从主要上市券商信用减值损失（含两融、股票质押减值损失）看，2019Q1-Q3累计减值损失与2018同期基本持平。从上述两点看，2019年场内整体股票质押信用风险仍需警惕。
　　券商资管规模延续下行趋势。券商资管规模自2017年一季度后呈下降趋势，2019年6月末，整体资管规模为12.53万亿元，较2018年末-6.17%，预计三季度末延续下行趋势；其中，集合计划规模保持平稳，定向资管规模逐季下滑，私募子公司私募基金规模稳步扩大。2019年，主动管理排名前20券商合计主动管理规模呈下滑趋势。
　　内资头部券商将最先直面国外同行竞争。预期外资券商初期主要布局财富管理及销售交易业务，而销售交易业务及跨境资产配置主要是内资头部券商有所涉及，内资中小券商较少布局，因此内资头部券商将最先直面国外同行竞争。
　　投资建议。建议关注改革红利受益较大、行业定位升级的头部券商海通证券（600837）、中信证券（600030），及探索自身特色领先、高弹性标的东方财富（300059）。
　　风险提示。经济超预期下行，股市指数大幅下跌，股基成交额大幅萎缩，资本市场改革进度不及预期，中美贸易摩擦加大。