小结结论：
　　保守假设条件下，在WACC=9.0-11.00%区间，永续增长率=0.9-2.1%区间，公司估值区间为7.42-11.36元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】效率提升带动下的ROE增长将是最大的超预期来源周转率存在较大的提升空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　核心观点：
　　1）市场对永辉合理的相对估值水平争议较大，我们不妨从绝对估值的角度，暂不考虑云创、云商、云金业务以及并购影响，静态分析基于当前经济环境及竞争格局，探索不同P/E水平下的估值，隐含对10年后的永辉，怎样的预期？我们的预测2027年公司销售收入将突破3000亿元，净利润达到138亿元，净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间，收入复合增速达到18.45%，利润复合增速达到22.51%；2027年，永辉的门店总数达到2926家。
　　2）合理的相对估值及绝对估值：从相对估值的角度，我们预测2019年云超业务的净利润应在28-30亿，给予30x估值，则合理估值区间8.77元-9.40元；从绝对估值的角度，在WACC=10%，永续增长率=1.5%的假设下，公司合理估值为9.04元；在WACC=9.0-11.00%区间，永续增长率=0.9-2.1%区间，公司估值区间为7.42-11.36元。
　　3）云超业务增长的三个驱动力；展店、同店、并购。绝对估值的核心因子假设合理性的探讨：同店增速以及展店增速。静态考虑同店，由于电商分流持续以及门店加密分流的影响，我们认为公司未来10年同店增速将很难超过CPI；然而，在乐观条件下，公司未来到家+到店的全渠道融合加速，或将获得良好的同店增长。开店假设方面，我们预测，2027年公司门店总数将接近3000家。
　　4）周转率存在较大的提升空间；周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大，后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低，一方面与企业资产结构差异较大相关；另一方面，也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后，通过流程化改造对企业效率的提升。
　　评论：
　　永辉超市的合理估值：25x，30x，还是35x？
　　沃尔玛高成长期P/E估值中枢超过30倍：市场对永辉的相对估值参照主要是海外超市龙头高成长期估值体系，我们在前期沃尔玛专题系列报告探讨中过，沃尔玛高速成长期的估值中枢长期在30x+。在沃尔玛发展的第二阶段，FY1981-FY1992期间，沃尔玛实现收入从16.55亿美元至439亿美元，净利润从5568万美元至16.09亿美元的突破性增长，11年间，收入增长26倍，利润增长28倍，收入、利润CAGR分别达到34.24%、35.25%；门店从330家增加至1724家，年均开店127家，CAGR为16.21%。
　　我们再将沃尔玛从FY1992的第三个发展阶段进行拆分：FY2002开始，沃尔玛的估值中枢从30x开始下移，FY2005后，公司的估值中枢下降至20x。FY1992-FY2002的10年间，沃尔玛收入达到2296亿美元，净利润达到78.18亿美元，收入、利润CAGR分别为17.37%、15.28%；沃尔玛美国门店增至2744家，山姆会员店数量也达到500家；合计年均开店数152家。
　　30x的估值水平具有合理性：我们认为，当前永辉超市处于沃尔玛从第二阶段中后期，然而收入和利润复合增速将低于同时期的沃尔玛：主要因同店增速差异较大（FY1992-2002沃尔玛同店CAGR达到6.92%，而中性假设下我们对永辉未来10年同店增长预期为1-2%）。因此，在给定开店假设条件下（2019-2028年门店增速CAGR超过16%），未来10年永辉的业绩增速将低于沃尔玛的第二阶段而略高于第三阶段，因此30x的估值是存在合理性的。
　　核心业务云超合理估值区间8.77元-9.40元：由于永辉财务表观利润受到诸多因素影响（投资收益、股权激励费用、部分利息支出），我们仅对核心云超业务进行估值。我们估算2019年公司核心利润，即云超业务的净利润应在28-30亿，给予30x估值，则合理估值区间8.77元-9.40元。
　　绝对估值的角度：我们希望10年后，看到一个怎样的永辉？
　　市场对永辉合理的相对估值水平争议较大，我们不妨从绝对估值的角度，暂不考虑云创、云商、云金业务，静态分析基于当前经济环境及竞争格局，探索不同P/E水平下的估值，隐含对10年后的永辉，怎样的预期？
　　根据我们的静态假设，2027年的永辉，销售收入将突破3000亿元，净利润达到138亿元，净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间，收入复合增速达到18.45%，利润复合增速达到22.51%；2027年，永辉的门店总数达到2926家。
　　诚然，我们需要深刻的意识到，绝对估值只能够给予一个“精确的模糊”，我们只能够根据目前已知的信息，对未来的永辉做出预测；在WACC=10%，永续增长率=1.5%的假设下，公司合理估值为9.04元。
　　绝对估值的敏感性分析：在WACC=9.0-11.00%区间，永续增长率=0.9-2.1%区间，公司估值区间为7.42-11.36元。
　　风险提示
　　周转率提升不及预期；费用率优化不及预期；展店进度不及预期。