事项：
　　公司公告：11月16日披露公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地，规划用地约161亩，旨在解决扩大产能问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　国信医药观点：1）产能问题短中长期均有解决方案。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）成都蓉生本部现有产能650吨，显著低于采浆量，短期内开展血浆调拨以增加血浆和三大所产能利用率，中长期看永安血制1200吨新产能预计2021年投产，且此次拟新建云南基地解决扩大产能问题，实现可持续发展。2）2018年业绩不断向好。行业整体回暖，公司Q1-3营收利润快速增长，存货及应收账款、票据企稳，经营性净现金流大幅改善，销售压力减小，经营情况好转。3）未来三年成长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升。成都蓉生效率较高，在缺乏凝血因子批件的情况下，吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低，主要体现在血浆利用率和产能利用率低，通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加，血浆和产能利用率有望逐渐接近蓉生本部的效率。合并后三大血制2018年批签发快速增长，贵州血制17年业绩也有大幅增长，效率提升显著。4）风险提示：新建项目进度不及预期、整合不及预期、血制品销售不及预期、在研品种进度不及预期。5）投资建议：行业整体回暖，公司经营状况改善，业绩增速优于行业整体，整合后三大血制+贵州血制效益改善明显，是未来三年增长主要动力。长期来看，VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队，天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势，补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测，预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿，对应EPS为0.59/0.75/0.91元，对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X，维持“增持”评级。
　　评论：
　　产能问题：短中长期均有解决方案
　　成都蓉生满产，三大血制+贵州利用率低；短期以血浆调拨为解决方案。成都蓉生现有设计产能650吨，明显低于采浆量，受限于产能，蓉生本部业绩成长速度较低，年投浆在700吨左右。上海血制、武汉血制、兰州血制的设计产能分别为700、600、300吨，合并前采浆和投浆都在100~200吨的水平，产能利用率低；贵州血制设计产能500吨，采浆和投浆只有几十吨的规模。为解决蓉生产能限制的问题，提高产能和血浆利用率，成都蓉生开展了血浆调拨，利用三大血制和贵州血制的产能进行生产。血浆调拨是公司针对当前产能情况的短期解决方案。
　　中期方案：永安血制1200吨新产能预计2021年投产。2017年成都蓉生在成都市天府新区天府国际生物城购置约140亩土地，拟新建天府生物城永安血制建设项目，建成后血液制品生产线投浆量达到1200吨/年，投资额估计在14.5亿元。永安血制还将实现因子类产品产业化生产和静丙产品技术升级，同时建设成都蓉生产品研发、质检中心。永安血制于2018年3月30日正式开工，预计2021年上半年投产。除了产能的增长，VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。
　　长期方案：新建云南基地提供支持。根据我们的预测，成都蓉生的采浆量在2020年将会超过2000吨，永安血制投产后仍可能会面临产能紧张的问题。上市公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地，规划用地约161亩，目的是为实现公司可持续发展，解决扩大产能问题，保证血液制品市场供应。根据投资额和用地面积，预计云南基地的产能不会少于永安血制，长期来看，利用扩大规模、整合资源，匹配天坛采浆量的增长。云南基地的新建项目体现了公司对血制品行业长远发展的信心，以及在上市公司平台打造我国血制品龙头的目标。
　　未来三年增长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升
　　2018年业绩不断向好。18年前三季营收20.57亿（+27.68%），扣非净利润3.94亿（+37.96%）；从单季度数据来看，Q1-3营收分别为5.54/6.67/8.36亿，同比分别增长0.3%/38.6%/44.7%；扣非净利润分别为1.08/1.30/1.57亿，同比分别增长11.6%/40.2%/62.1%，增长幅度每季度增加。虽然同比高增长有三大所重组停产导致去年基数较低的原因，但考虑到18Q2、Q3的营收、净利润环比增速均在20%以上，重组后公司血制品业务成长势头良好。
　　存货、应收账款及票据企稳，现金流大幅好转。公司Q1-3的存货分别为16.8/17.4/17.4亿，应收账款及票据分别为4.23/3.57/4.24亿，基本企稳。经营性净现金流分别为-0.48/3.81/2.54亿，大幅好转。在公司营收快速增长的情况下，存货和应收账款及票据基本持平且经营性净现金流增长显著，表明公司销售压力减小，经营状况好转。公司前三季度销售费用1.15亿，由于血制品行业的销售调整，估计销售费用会继续温和增长。
　　三大血制+贵州血制批签发高增长。天坛2018年M1-10白蛋白批签发281.6万瓶（+7.3%），静丙批签发206.8万瓶（+8.5%），两大品种占比均排国内第一。其中成都蓉生的批签发量基本持平，上海血制、武汉血制略有上升，兰州血制、贵州血制大幅上涨。三大血制+贵州血制白蛋白批签发129.7万瓶（+28.2%），静丙批签发79.5万瓶（+19.7%），增长速度快。
　　三大血制+贵州血制效率提升是未来三年主要成长动力。成都蓉生效率较高，在缺乏凝血因子批件的情况下，吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低，主要体现在血浆利用率和产能利用率低。在蓉生本部产能基本饱和的情况下，未来三年天坛成长的主要动力在于三大血制与贵州血制的效率提升。贵州血制17Q2合并入上市公司体系，2017年营收和净利润均大幅增长，初步说明合并后的效率提升。
　　投资建议：三大血制+贵州血制效益改善明显，采浆+终端优势双重保障成长
　　血制品行业整体从底部回升，企业营收端增速重回20%档，公司作为行业龙头，业绩增速优于行业整体。公司收购贵州血制20%股份后完全整合了中生集团旗下的血制品业务，合并后的三大血制+贵州血制效益改善明显，通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加，三大血制+贵州血制的血浆利用率和产能利用率分别提升，有望逐渐接近蓉生本部的效率。长期来看，VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队，天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势，补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测，预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿，对应EPS为0.59/0.75/0.91元，对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X，维持"增持"评级。