气源、终端用户结构、分销形式是三组不同的概念
天然气的气源主要分为国产气(常规气&非常规气)、进口管道气(中亚&缅甸)、进口 LNG(接收站海气)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】终端用户结构主要分为城镇用气、工业燃料用气、发电用气、化工原料用气。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)三桶油直接销售(直供)的主要为发电用气与化工原料用气,城市燃气公司(城燃)零售的主要为城镇用气与工业燃料用气。对终端以 LNG形式分销的气量分两个品种:①接收站有少部分海气以 LNG 形式分销,其余主要以管道气的形式分销。②国产气与进口管道气约有少部分供给给内陆的LNG工厂,液化后以 LNG 的形式分销,其余主要以管道气的形式分销。
气源成本:国产气最低,进口管道气次之,进口 LNG 最贵
我们根据海关数据和调研信息对比不同气源成本,国产气开采成本最低,不同品种大约集中在 0.7-1.1 元/方。进口管道气,尤其是中亚气成本略贵,近年来集中在 1.3-1.5 元/方。进口 LNG 最贵,近年来集中在 1.9-2.1 元/方,但其中有大量三大油进口的高价长约气,拉高了进口 LNG 整体成本。
进口气成本变化:近年来逐步攀升
2016-2018 年,进口管道气平均成本分别为 1.22/1.39/1.43 元/方。2017 年淡季均价 1.36 元/方,2017 年冬季均价 1.44 元/方,2018 年 3 月底供暖季结束以来,均价为 1.41 元/方。2018 年 7 月平均成本为 1.41 元/方。2015-2018 年,进口 LNG平均实现成本分别为 2.03/1.65/1.88/2.14 元/方。2016/2017 冬季均价分别为1.81/2.05 元/方,2017/2018 淡季均价分别为 1.87/2.16 元/方,2018 年 7 月最新成本为 2.30 元/方。进口 LNG 平均成本比进口管道气偏高约 0.5-0.9 元/方。
上游售价:三大油偏低,LNG 出厂价显著高于管道气
三大油作为上游的主要业主,向中下游平均售价在 1.25-1.4 元/方。内陆 LNG 工厂与沿海 LNG 接收站的平均出厂价 17 年淡季在 3000 元/吨,折合 2.1 元/方;17年冬季达到 6000-7000 元/吨,折合 4.3-5 元/方;18 年淡季在 4000-4500 元/吨,折合 2.8-3.2 元/方。LNG 价格显著高于管道气,体现该品种的价格弹性。
上游盈利:三大油结构性亏损,接收站盈利性强于内陆 LNG 工厂
我们测算了不同上游业主成本与售价的关系。三大油综合而言,由于进口气成本偏贵,整体拉低了其天然气板块盈利水平。尤其是中石油,由于销售管道气占比较高,售价相对 LNG 受更多限制,近年来进口气部分亏损额度扩大。LNG 部分,内陆 LNG 工厂的气源自三大油获得,今年以来西南地区工厂拿气成本已经持续超过 4000 元/吨,严重压缩盈利水平,价差大约在 500 元/吨。LNG 接收站由于进气成本偏低,盈利性显著高于内陆 LNG 工厂。其价差在 17 年 12 月达到峰值4000 元/吨,在 2018 年淡季回落至 800 元/吨,但毛利中枢相比 2017 年淡季的约 500 元/吨仍有显著提升。
投资逻辑
冬季 LNG 涨价,关注 LNG 进口分销商,以及煤层气开采商蓝焰控股。淡季上游涨价压力消减,气量高增弥补毛差小幅缩减,等待长期配置优质城市燃气公司的合适估值时点,关注新奥能源