我们梳理了自2008年以来券商板块7次涨幅较大的阶段性行情中表现靠前的券商股的特征。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】有如下发现
（1）磨底期涨幅靠前的个股在2015年之前为大市值、低PB券商，2015年下半年之后为小市值券商。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主要原因为2015年之前小券商存在长期估值溢价，大券商估值通常较低，因此磨底期PB更低、规模更大的券商被认为风险更低更受青睐；2015年之后，特别是2018年来，大券商特别是中信证券估值溢价明显，大券商估值不再是最低的，甚至部分小券商长期位于低估值区间。
（2）行情主区间龙头通常出自小市值券商，流通市值小的同时需要兼具业绩不能过差，估值不能过高等条件。7次阶段性行情中有6次涨幅最高的龙头是自由流通市值较小的个股，只有2020年龙头股光大证券为自由流通市值大中型的券商。
（3）行情主区间龙头通常业绩向好，在当时业绩弹性大的业务上具优势地位。
2012年以前龙头券商往往是经纪业务占比较高券商。原因在于2013年监管放开营业部设立限制、2014年放开互联网券商业务之前，佣金费率仍处于较高位置，经纪业务收入占比整体较高。同时在此之前A股行情来临往往是全面牛市，交易量放大明显，经纪业务往往是增速最高的业务，经纪业务占比较高券商往往业绩也最好。
但此后随着经纪收入占比下降以及结构性牛市的出现有所变化。在注册制下在投行业务整体繁荣以及头部集中的背景下，2019年、2020年投行业务出色券商业绩更好，2021年则是公募基金业务大幅增长。
（4）监管新政下的龙头、困境反转龙头。
2020年在打造航母级券商背景下，集团旗下的光大证券、招商证券，中国银行旗下的中银证券，以及合并概念券商表现出色。
2018年底在政策纾困企业背景下，此前受困于股票质押业务最严重的太平洋受益最明显，成为当时的龙头。
（5）登顶期往往小市值券商表现出色。
历史7次行情中登顶期均是小市值券商表现出色，这可能也是行情末尾市场资金量吃紧的表现。
（6）远离没有业绩支撑估值过高的个股。
典型为2008年11月至2009年8月、2011年12月至2012年6月、2012年12月至2013年2月三段行情中的太平洋，由于公司估值过高同时业绩一般，导致公司涨幅大大低于同业
投资建议
目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。
个股方面，四条主线受益明显：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券；4）部分估值不过高的小市值券商。
风险提示
外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。
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