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| 研究报告：招商证券：G 敖东-广发证券借壳公告点评，建议积极买入2006-9-12 | |
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【研究报告内容摘要】
| 事件要点 1. 吉林敖东以持有的46.15%的延边公路股份（含本公司拟受让的深国投所持部分）受让延边现有所有资产与负债，并负责安置员工。www.microbell.com【迈博汇金】 2. 广发换股初步方案出炉，0.83 股广发证券换1 股延边公路。www.microbell.cn（迈博汇金） 3. 广发证券支付吉林敖东4000 万补偿款，而其余收益则由延边公路新老股东共享。 4. 敖东将所持广发股权27.14%中的5%（约为2714 万股）预留出来，用于广发员工股权激励计划。待批准后，以每股净资产转让。 事件点评 1． 按照测算，0.83 : 1 的换股比例说明投行对于广发的估值应该在9.71 元。而我们对广发今年的净利润预测在8 亿元左右，06 年每股收益在0.4 元，动态市盈率在24.3 倍，基本上符合我们之前对广发证券的估值。我们认为这个换股比例是比较合理的。 2． 但是对于敖东来说，整体方案略低于我们之前的预期，因为敖东对广发的持股比例并没有上升，而且由于广发的股权激励，持股比例反而出现一定的下降。如果此方案实施，延边公路的总股本将成为25.1 亿左右（20亿的广发股本换股24.1 亿股延边公路，加上延边公路留存的0.99 亿股），而如果除去广发员工股权激励预留部分，敖东将持有6.21 亿股的延边公路，占延边公路总股本的24.74%，比之前27.14%的持股比例有一定的下降。 3． 4000 万的补偿款，实际上相当于支付了延边公路这个壳的价值，可以为敖东带来每股0.139 的收益，但是这部分收益并不具有可持续性，所以在估值中，我们并不给与权重。 4． 广发员工股权激励计划虽然对敖东持股比例有一定的稀释，但是从长期来看，这部分的支出可以明显提高广发员工的积极性，对于以人力资源为核心竞争力的证券行业来说，这样的股权激励对于业绩将会有明显的提高作用，尤其在投行业务上。 5． 广发上半年的业绩明显不符合其正常水平，费用率（营业费用除以主营业务收入）远比其他券商要高，达到51%，这可能是由于处理历史问题，导致利润被压低。但是对于全年，并不构成太大影响，预计下半年将会释放较多利润，所以维持全年8 亿元的净利润预测。因此广发对成大的业绩贡献在0.41 元，则目前G 成大的动态PE 在29 倍左右（以股价12 块计算，由于成大主营业务盈利贡献小，且增长缓慢，我们忽略其对股价的影响）。而广发对于敖东的每股盈利贡献为0.72 元，按照成大的估值标准，28 倍动态PE，则广发股权的估值至少应在20 块以上，而敖东自身的主营业务增长也较为稳定，今年贡献0.24 元，给予14 倍PE 估值，则估值在3.36 元，两部分相加，我们得出敖东的合理估值在23 元，目前至少有35%的空间，建议积极买入。 |
后一则研究报告：
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