事件：平安银行发布2020年三季报，实现营业收入1166亿，同比增长13.2%，实现归母净利润224亿，同比下降5.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，三季度单季净利润87.2亿，同比增长6.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　不良生成见顶回落、监管要求松动共同推动3Q20净利润增速重回正增长。营收和拨备前利润增速仍延续缓慢回落（1Q20、1H20、9M20营收增速分别为16.6%、15.4%、13.2%，拨备前利润增速分别为19.2%、18.8%、16.1%），净利润增速的变化（2Q20净利润增速-35.5%，3Q20净利润增速6.1%）主要是拨备计提力度的变化（拨备计提同比2Q20+58%，3Q20+15%），一方面是风险出现实质性拐点（3Q20不良生成率同比环比均出现拐点，而逾期、问题贷款生成率改善幅度更大），另一方面也是监管对银行利润增速要求有所松动（2Q20基本面和资产质量其实稳定，但要求银行大幅计提了拨备，3Q20考虑真实风险实质性下降且经济恢复趋势良好，放松了对银行的拨备要求，业绩可以体现真实的基本面情况）。
　　零售私行财富、对公综合金融成效显著，持续降低存款成本并带动中收提高。零售方面，私行财富业务推动零售AUM持续高增长，财富/私行客户较年初增长18.4%/26.3%，私行AUM较年初增长43.0%突破1万亿，推动零售AUM较年初增长25.5%；对公方面，银行与集团合作落地的新增投融资项目规模3593亿，同比增长143.6%。
　　（1）2019年以来存款成本持续下降。零售存款通过做大零售AUM带动低成本存款沉淀（2019年以来零售AUM同比增长始终保持30-40%，是行业增速的两倍多），在2Q20零售存款付息率下降14bp后，3Q20继续下降16bp；对公存款通过深化与集团联动的对公综合金融，带来团体客户存款日均余额1405亿，较去年日均余额增长135.6%，其中活期存款占比60.2%，继2Q20对公存款付息率下降22bp后，3Q20继续下降13bp。
　　（2）中间业务收入表现十分靓丽。9M19手续费收入同比增长15.8%，较1H19进一步提速，1Q20-3Q20单季同比增速分别为1.3%、13.6%、32.6%。零售方面，主要由财富管理手续费带来，代理公募、私募基金手续费收入同比分别增长191%、130%；对公方面，综合金融、离岸融资、福费廷、银行承兑及电子商务等共同发力，对公手续费收入同比增16.7%，占对公营收比例同比提高3.6pct。
　　风险偏好下降带来了资产端收益率的短期承压，但边际上已经看到企稳的积极因素，零售、信用卡投放恢复，对公定价企稳将提供支撑。
　　（1）零售贷款风险偏好下降导致息差环比收窄。由于疫情影响，今年56%的新增零售贷款投放至低收益、低风险的按揭及持证抵押贷款，高收益的新一贷单季度持续负增长（1Q20-3Q20新一贷余额环比分别下降36亿、58亿、55亿），主要在提高客户质量（9M20客户介绍客户模式发放新一贷占整体发放的比例为63.1%，较2018年、2019年分别提高19.7pct、1.8pct），因而导致3Q20零售贷款收益率环比下降55bp，也是净息差环比收窄11bp的直接原因。
　　（2）但边际上已经看到企稳的积极因素。零售方面，3Q20新增信用卡已恢复正增长，信用卡交易金额同比也由负转正（3Q20增速较2Q20提高10.1pct），随着后续消费的进一步复苏，信用卡投放有望继续恢复；对公方面，3Q20对公贷款收益率环比仅下降2bp，伴随经济修复带动企业贷款需求回升，对公贷款收益率有望逐渐企稳回升。
　　零售不良生成见顶回落，真实风险明显改善，不良处置加大推动逾期率、关注率、不良率大幅下降，未来潜在不良压力减轻。
　　（1）真实风险明显改善，未来潜在不良压力减轻。不良率环比大幅下降33bp至1.32%，主要是加大了核销的力度，3Q20单季核销209.8亿，高于上半年累计核销194.2亿的水平。公司在3Q20加强了不良的认定（3Q20关注率环比下降27bp，降幅较1Q20、2Q20的8bp、7bp进一步扩大），但不良生成率环比、同比均小幅改善（环比、同比分别下降8bp、21bp），表明真实风险的改善程度更大，逾期率环比下降51bp（高于不良率33bp的降幅），也说明新发生的逾期贷款在减少。我们测算3Q20逾期生成率和问题贷款（关注+不良）生成率分别为1.39%、1.17%，和3Q19的2.25%和2.24%相比，大约只有一半的水平。
　　（2）零售风险见顶回落，对公自去年彻底出清后持续改善。零售端，8月开始零售月新增不良贷款已呈现回落趋势，主要产品不良率均已出现拐点，随着未来宏观经济进一步修复，零售资产的风险水平也将逐步回归正常；对公端，过去三年公司在对公业务的不良资产处置上一直保持了非常大的力度，去年底已经基本实现出清，后续仍将保持改善趋势。
　　（3）风险改善带动信贷成本下降，非信贷减值准备继续夯实。贷款减值方面，由于新发生风险明显回落，3Q20贷款拨备同比少提60%（3Q20计提51亿，去年同期计提130亿），同时不良加大核销导致拨贷比环比下降了67bp至2.87%，但拨备余额/（不良+关注）仍然稳定（2Q20、3Q20分别为101%、99%，2Q20开始拨备余额首次完全覆盖不良+关注），拨备覆盖率环比继续提高3.4pct至218.3%；非信贷减值方面，拨备计提力度继续加大，1Q20-3Q20非信贷减值损失分别为24.1亿、49.6亿、108.0亿，虽然监管推迟了资管回表的时间，但公司还是按照风险资产年内回表的计划推进，相应计提了非信贷资产的拨备。
　　投资建议：私行财富、综合金融、金融科技将成为公司转型第二阶段的推动力，更低的负债成本、更低的风险偏好、更高的中收占比有助于公司逐渐成为一家弱周期的零售银行。由于三季度风险出现实质性拐点，叠加监管要求松动，全年净利润负增长幅度有望继续收窄。我们预计公司2020-2022年净利润增速分别为-0.6%/15.7%/15.9%，目前估值1.04x21PB，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：国内疫情反弹、宏观经济下行、LPR降息、美国金融制裁。