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证券行业研究报告:华西证券-证券行业海外券商商业模式研究系列之一:解密嘉信理财的生意经,广拓流量多元变现-200805

行业名称: 证券行业 股票代码: 分享时间:2020-08-05 15:12:07
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 魏涛,吕秀华
研报出处: 华西证券 研报页数: 50 页 推荐评级: 推荐
研报大小: 4,761 KB 分享者: 296****39 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  导读:
  嘉信理财的研究汗牛充栋,然近年来公司盈利模式发生很大变化的情况下,却鲜有研究详细分拆其收入构成并详解背后公司的战略战术,同时目前的研究对于嘉信理财之所以成功关键因素的总结仍难尽如人意。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文有两方面特色,一是庖丁解牛详细分拆嘉信理财收入结构,并总结背后公司战略战术;二是总结公司成功的关键因素。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)本文同时对嘉信理财A股对标公司东方财富加以研究。
  嘉信理财起步于折扣券商,目前已发展成为美国个人金融服务市场的领导者
  嘉信理财起步于折扣券商,目前已发展成为美国最大互联网券商,个人金融服务市场的领导者,全美券商市值前三。嘉信理财的ROE长期高于传统券商,相应估值也高于传统券商,成为美国表现最好的券商股之一。2000年互联网泡沫后嘉信理财股价2003年3月达到最低点,至2018年6月达到阶段性高点,15年涨幅超10倍(期间标普500涨幅348%),年化收益率达17.5%(期间标普500年化收益率10.5%),成为典型的成长券商股。
  低佣引流,低资管费率进一步加强客户粘性,沉淀客户资金发展息差收入变现
  嘉信理财通过低佣金经纪交易吸引海量客户资源,低资管费率进一步加强客户粘性,为嘉信银行带来极低成本的客户资金存款发展息差业务。经纪、资管、银行三大业务板块相辅相成、协同发展,构成嘉信理财独特的盈利生态圈,收入来源以息差业务、资产管理与财富管理、经纪业务为主,三者共占总营收90%以上,2019年三大业务占比分别为61%、30%和6%。银行业务成为公司收入最主要来源,但需要注意的是与传统银行相比,嘉信银行资产端并不下沉亲自发放企业类贷款,而主要是购买持有至到期证券为主,贷款也主要是证券相关的质押贷款、两融业务等。
  嘉信理财成功的关键要素:聚焦、品牌、创新、并购、规模
  1)聚焦。客户定位为“被美林忽视的大众富裕客户”这一细分领域,并提供证券交易、财富管理、养老金账户、零售银行(住房抵押贷款等与相关银行合作提供)等一站式综合金融服务,此外还为RIA(独立投资顾问)提供全方位服务平台。2)持久且清晰的品牌形象。对于高度竞争的零售金融业务,品牌建设有利于巩固客户的忠诚度和吸引更多新客户,1977年,嘉信理财创始人查克(CharlesShwab)成为将自己的照片刊登在《华尔街日报》上的第一人,并且公司的服务理念“Alwaysput the client first.No matter what”深入人心。嘉信理财的广告与市场发展支出在近10年中呈逐年提高的趋势,且占总支出的比重在5%以上。3)在各个阶段引领行业创新,打造比较优势。收费方面,从折扣经纪到“零”佣金,从IRA账户免年费到免费购买一站式共同基金;渠道方面,从线上到线下,从电话、网络到移动端,到对RIA(独立投资顾问)提供金融服务;服务模式创新上,推出交易时间延长服务、智能投顾、混合咨询,以及最新推出零股交易,均引领了行业创新。嘉信理财创新文化与业务与回报之间已经形成良性循环,嘉信打破常规创新服务来满足客户的需求?来自新客户和现有客户的更多资产?嘉信公司更出色的财务表现与股东回报?建立长期股东价值?更多资金支持创新活动……4)兼并收购增强业务规模与综合服务能力。兼并收购是嘉信理财发展中最为宝贵的经验之一。2000年以后,嘉信的定位曾处于美林等综合性券商和E-trade等折扣经纪商之间,并面临严重的费率竞争。嘉信最终选择了向全方位的个人金融服务方向发展,通过并购技术公司、互联网券商、投研机构和养老金管理公司等,嘉信为客户提供了更便捷的技术平台、更强投资建议、更有吸引力产品。5)规模优势带来运营效率的提升。嘉信理财在2019年年报中将其核心竞争力总结为业务规模、运营效率、运营架构、品牌声誉、服务型文化和创新。其中业务规模和运营效率占两条。拥有庞大的客户群,来分摊运营和投资成本,规模经济将显著提升公司的利润率;运营设施的共享能有效节约成本,提供更有竞争力的价格以及多元的渠道服务,提升客户体验。2009年至今嘉信理财在运营效率方面逐步得到提升,嘉信理财的费用与客户平均资产之比自2009年的0.24%逐步下降至2019年的0.16%。嘉信单位用户资产的费用远远低于其他机构,同时更多元的服务能满足投资者不同诉求,这是嘉信当前的核心竞争力之一。
  “东方嘉信”初长成——东方财富:快速崛起的互联网综合金融服务商
  从互联网财经资讯网站到综合金融服务商的华丽蜕变。东方财富是当前A股唯一一家拥有证券、基金、期货、保险经纪全牌照的互联网公司,独占互联网券商鳌头,其成长过程可以分为三个阶段。1)2005-2010年的流量积累阶段:在05-07年大牛市启动前夜,依托“东方财富网”为用户提供财经证券领域垂直资讯,后通过“股吧”将用户单向点击转化为双向交流进一步聚集流量,并于2007年上线“天天基金网”提供基金资讯。此阶段公司营收主要来自广告和金融软件服务,借助2007年牛市的东风公司业绩爆发式增长,后引入战投进一步发展并于2010年成功登陆创业板。此阶段成功实现海量流量聚集,但盈利方式仍在探索。2)2012-2015年正式进入证券基金领域,变现探索获初步成功。此阶段公司积极寻找流量变现途径,在证券行业积极探索创新的背景下,2012年公司取得基金销售业务资格,在2015年牛市中基金销售业绩大增估值提升,并通过并购成功介入证券行业。此阶段市值首次突破千亿元。3)2016年至今,探索综合金融服务。资本市场大幅波动后,公司积极探索综合金融服务,并陆续取得期货、基金管理、保险经纪等业务资格。2018年底以来市场行情向好,公司基金销售、证券经纪及两融业务业绩大爆发,市场份额提升,2020年公司市值突破2000亿元。
  互联网基因下低价、创新、优质、多元服务有望继续集聚流量,最高层管理团队的稳定与良好的激励机制确保创新的持续进行与成功。在介入证券基金等传统金融行业获得良好的盈利后,公司继续践行互联网基因下提供低价、优质服务的原则,不断打破常规提升客户体验,例如推出低价、质优的choice数据终端不断吸引机构客户,佣金费率、融资费率定价低廉不断吸引新入场投资者,尝试浪客视频直播等方式继续提升用户粘性。最高层管理团队的稳定与良好的激励机制将确保创新的持续进行与成功率。自成立以来,东方财富的实际控制人与总经理均是创始人其实先生,经过多次募资后,目前其实先生在公司持股比例仍高达21.99%,加上一致行动人则比例高达27.31%。最高层管理团队稳定能够确保创新的持续进行与成功率,这也与嘉信理财类似。此外公司已连续多次实施股票期权激励计划,充分调动了公司中高级管理人员及员工的积极性。
  “用户”向“客户”转化顺利进行中,未来财富管理将具备更大发展空间。公司获得基金销售资格、收购证券公司以后,公司“用户”向“客户”的转化进展顺利,证券业务获得快速增长,基金代销业务稳定贡献业绩。数据显示被东财收购后,东财证券公司(原西藏同信证券)经纪交易业务、两融业务市场份额获快速提升。其中,经纪交易额市占率从2014年的0.2%大幅度提升至2019年的2.8%,两融业务收入市占率从2014年的0.1%提升至2020H1的1.7%,用户向客户的转化仍在进行中,未来证券业务的市场份额有望进一步提升。公募基金市场前景广阔,公司旗下的天天基金变现能力稳健,核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。基金代销业务方面销售额持续提升,2019年销售额达到6589亿元。此外公司已获得公募基金管理资格、保险经纪牌照顺利切入财富管理这个更大的蓝海,在当前我国居民资产从房产向金融产品转移,财富管理业务大发展的背景下,未来公司在财富管理领域将有更大的发展空间,东方财富的海量流量有望后续继续获得更加多元的变现。
  投资建议:我们预计东方财富2020-2022年营业收入分别为69亿元、88亿元108亿元,分别同比+63%、+28%和+23%;归母净利润分别为38亿元、51亿元和65亿元,分别同比+105%、36%和27%,当前(8月4日)股价对应2020-2022年EPS分别为58.5X、43.1X和33.9XPE。目前可比公司估值对应2020年为67.3XPE,保守估计我们认为公司至少能达到这个估值水平,对应股价31.3元,首次覆盖我们给予东方财富(300059)“买入”评级。
  风险提示
  股票市场交易量大幅下滑造成公司经纪交易业务业绩下滑;股票市场两融业务大幅下滑造成公司利息净收入下滑;公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期;公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击,认申购及保有量市占率下滑带来公司电子商务部分业绩下滑;市场大幅波动带动公司估值下移。
  

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