事件：
　　天马科技发布公告称，旗下全资子公司天马食品与元隆雅图旗下控股子公司谦玛网络签署战略框架协议，双方将就新媒体营销的电商代运营开展全方位合作。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】协议为期三年，三年销售目标合计为1.5亿元，营销费用投入上限预计4500万元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■正式落地电商代运营项目，预计打开增长及估值空间。根据战略框架协议，谦玛网络负责天马食品鳗鲡堂全线产品天马旗舰店销售及品牌推广，服务内容包括品牌策划、快抖等新媒体营销推广、短视频内容制作及店铺运营等。协议目标销售额为三年至少完成1.5亿元，预计总计为谦玛网络贡献4500万元营销服务收入，合同期满后将优先续签2年。本次合作双方按照月度评估营销及销售效果，首年（2020年）合作销售目标为1500万。借助新媒体营销服务经验及优势正式切入电商代运营业务，除天猫旗舰店外，未来将围绕快手、抖音、B站等新渠道代运营深度合作，切入内容电商领域。此前公司已在年报中公布电商代运营发展战略，拟由营销业务向“营销+销售”升级，获得客户更多销售/渠道预算，同时可充分协同公司强大的供应链优势，业绩弹性有望打开（商业模式按照销售额进行分成）。
　　■营销转电商代运营，可迅速复制商业模式。我们认为营销公司转型电商代运营可分为两个阶段来验证落地逻辑。（1）第一阶段验证“量”的逻辑，即经历代运营项目数量迅速拓展（量增加）及代运营服务范围提升（传统电商拓展至内容电商），此阶段营销公司上游丰富的广告主资源（公司本部及谦玛）即天然代运营项目客户池；（2）第二阶段验证“价”的逻辑，即单代运营项目运营能力及效果提升（“ARPU值”提高），该阶段为营销公司补强并验证电商运营能力的关键阶段（可通过招聘电商团队或收购TP公司解决）。
　　■营销公司在内容电商领域具备相对优势，关注下半年快抖在内容电商领域的重点布局。快抖与京淘等差异化竞争，同时受益于直播电商/电商内容化大趋势，内容电商行业有望超预期高增长。京淘等传统电商基于“关键词竞价”，本质为“人找货”，因此京淘对流量的掌握力度空前；快抖等内容电商则为“内容引流”，本质为“货找人”，通过先进算法精准触达终端受众，其流量基石为优质内容，因此快抖对流量的掌控力度明显弱化（快抖无法将100%优质内容的流量切到变现场景，优质内容自带流量）。从受益逻辑上看，营销公司相对更受益，营销公司兼具品牌客户资源及跨媒体服务经验（非淘系），有望迅速转化新渠道代运营的需求，且内容引流为营销公司强项，尤其是类似谦玛网络的新媒体（快抖）营销公司。
　　■投资建议：鉴于公司首次落地电商代运营项目，我们暂不调整盈利预期。电商代运营的商业模式明显优于广告代理，且内容电商系下半年高增长的大赛道，鉴于此我们给予公司较高的估值溢价，给予2020年45倍估值。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.89亿元、2.64亿元、3.17亿元，对应EPS0.85元、1.19元、1.43元，对应6个月目标价38.25元，维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：鳗鲡堂天猫旗舰店销售不及预期、内容电商拓展进度不及预期、广告主业不及预期的风险。