公司简介：旗滨集团为国内玻璃龙头，俞其兵先生为公司实际控制人。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截止2020年一季报，公司主要股东包括福建旗滨集团（27.07%）、俞其兵（14.98%）、香港中央结算陆股通（3.20%）、旗滨集团公司回购专用账户（2.00%）、全国社保四一八组合（1.90%）等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年，公司收入结构中，优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占91.6%、7.2%、1.2%；毛利结构中，优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占90.0%、7.4%、2.6%。
　　玻璃行业：原材料成本下降有助于提升行业盈利。
　　玻璃需求：坚持房住不炒，房地产投资保持韧性。1）建筑玻璃占平板玻璃需求比重达到七到八成，其他需求包括汽车、光伏等；从历史数据来看，玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。建筑装饰、汽车制造是平板玻璃最主要的下游需求端，二者合计占比接近九成。当前平板玻璃的需求主要包括建筑装饰玻璃、汽车玻璃、太阳能玻璃、电子、家电制造和出口等。其中，建筑装饰玻璃主要包括玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃等，对应的市场主要为房地产市场；汽车玻璃一般用于汽车制造和售后维修，主要面向汽车消费市场。据中国产业信息网的统计，建筑玻璃在平板玻璃消费中所占的比例高达75%。2）4月平板玻璃产量同比增速从3月的0.5%下降到-6.8%。2020年前4个月全国平板玻璃产量累计同比-0.3%；2020年前3个月全国平板玻璃产量累计同比1.9%；2019年前4个月全国平板玻璃产量累计同比6.4%。2020年4月全国平板玻璃产量当月同比-6.8%；2020年3月全国平板玻璃产量累计同比0.5%；2019年4月全国平板玻璃产量当月同比7.5%。3）坚持房住不炒、因城施策，房地产投资保持韧性。今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济手段；房住不炒、因城施策主基调有望延续。不完全统计，60多个省市从2月至今陆续出台房地产支持政策，主要具体措施包括：鼓励信贷适度增长、缓交出让金、顺延开竣工时间、放宽商品房预售条件、加大土地供应量、扩大购房补贴范围、降低人才落户门槛等。宝鸡、驻马店降低首付比例政策撤销，济南、广州限购放松政策撤销，房住不炒思路延续。4月商品房销售、施工、新开工、竣工当月同比下降2.1%、1.9%、1.3%、8.8%，除竣工增速外基本恢复到去年同期水平。
　　玻璃供给：新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修压缩现有产能。2020年4月，国内浮法玻璃生产线总数达到376条，其中开工、停产、冷修生产线数达到234、79、50条。去产能政策卓有成效，2015~2019年，浮法玻璃在产产能在9.0~9.3亿重量箱波动，基本保持稳定。1）针对新建平板玻璃项目，实施减量、等量置换。2017年12月，工信部发布新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》；针对新建平板玻璃项目，实施减量、等量置换。对用于置换的产能限定更加严格。对用于置换的产能指标核定更加严格，实际产能小于备案或核准产能的，按实际产能确定。允许产能置换方案中存在“先建后拆”现象；用于建设项目置换的产能，在建设项目投产前必须关停，并在建设项目投产一年内拆除退出。熔窑能力不超过150吨/天的工业玻璃项目，可不制定产能置换方案。2）空气质量倒逼玻璃产业加速改造限产。邢台市下辖的沙河市是中国玻璃最主要的生产基地之一。2019年6月，邢台市发文：因空气质量全国倒数第二，大气治理任务艰巨，下辖的沙河市6条以煤为燃料生产线立即停炉改造。2019年10月，邢台市进一步发文，要求10月31日前，沙河市6条燃煤生产线冷炉停产到位。3）在产产线进入集中冷修期、停产产线短期内集中复产可能性不大。玻璃熔窑一般需要每7~10年进行冷修一次；后续有望集中冷修。从历史数据来看，在行业景气度较低的时候（2008~2009年、2013~2015年），浮法玻璃生产线停产速度加快；在行业景气度恢复的时候（2010年、2016~2018年），浮法玻璃生产线停产速度变慢，具备条件的停产产能开始复产。从2017年年初至今，国内停产产线数量维持在75~80条的水平上，考虑到这部分产能经过完整的一轮景气度恢复周期（2016~2018年）后仍然没有复产，短期内集中复产可能性不大。
　　原材料成本下降有助于提升行业盈利。1）产量增长基本稳定，玻璃价格成为影响行业盈利的主要因素。2019年规模以上平板玻璃行业主营业务收入843亿元，同比增长9.8%，利润98亿元，同比下降16.7%。玻璃目前有四种主要燃料，石油类燃料使用较多，不同燃料的生产线成本差异较大燃料成本、重碱是平板玻璃成本中的主要构成因素。2）今年前4个月石油焦、重质纯碱均价同比下降26%、20%，低位原材料成本有助于提升玻璃业务毛利率。石油焦价格和油价相关性较强；纯碱由于下游需求较差，价格处于下降的趋势。3）玻璃价格：在产产能利用率决定中长期价格走势，短期玻璃价格筑底回升。从中长期来看，玻璃价格水平和在产产能利用率趋势相近。从短期来看，生产线库存和玻璃价格水平负相关明显。=玻璃生产存在连续性特点，库存成为调节需求波动和中长期供给缺口的纽带。4月30日玻璃价格指数达到低点，此后呈反弹趋势。截止5月22日，玻璃期货活跃合约收盘价1364.0元/吨，周环比上升1.6%，月环比上升8.6%，同比下降4.0%。截止5月22日，中国玻璃价格指数1008.0点，周环比上升1.4%，月环比下降1.5%，同比下降8.1%。
　　在产产能CR10达到46%，行业集中度稳中有增。截止到2019年底，国内前10家玻璃企业的在产日熔量共计72150吨，占全国总产能的46%。从2002年到2019年，玻璃在产产能集中度CR10从37%上升到46%。
　　公司业务：区位优势显著，业绩表现领先
　　跨越式发展，收入增速、盈利能力明显超过行业平均水平。公司2005年进入玻璃行业，通过整合新光明、浙江玻璃资产，实现跨越式发展。过去10年，公司、行业收入复合增速分别为23.0%、6.4%；公司、行业平均税前利润率分别为13.1%、7.3%。
　　产能布局得当，区位优势明显。旗滨集团是目前国内最大的浮法玻璃原片制造商，生产基地布局在湖南省、福建省、浙江省、广东省和马来西亚，拥有26条优质浮法生产线，1条高铝电子玻璃生产线，在建1条中性硼硅药用玻璃生产线，4个节能建筑玻璃基地、2个在建节能建筑玻璃基地。1）生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。漳州旗滨公司拥有与生产线配套的三个共计38000吨级海港码头（5000吨、3000吨、30000吨各一个）。2019年，福莱特、南玻A、旗滨集团运输费分别为2.28、1.66、0.67亿元，占收入的比重分别为4.7%、1.6%、0.7%。2）石英砂占玻璃生产成本的5~10%，公司自有多个石英砂矿，有助于降低生产成本，保证生产质量。公司目前拥有石英砂矿产能的子公司包括醴陵市金盛硅业有限公司（产能60万吨/年）、漳州旗滨玻璃有限公司东山分公司（产能130万吨/年）、河源旗滨硅业有限公司东源分公司（产能30万吨/年）、资兴市佳泰矿业有限公司（产能30万吨/年）、旗滨集团（马来西亚）有限公司（在建产能24万吨/年）。3）公司产能布局得当，区位优势明显，玻璃业务毛利率居前。2019年，公司玻璃业务毛利率达到29.4%。同期可比公司信义玻璃、北玻股份、旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、中国玻璃的浮法玻璃、建筑玻璃（不计入汽车、光伏玻璃）毛利率分别为32.3%、30.1%、29.4%、27.2%、20.3%、18.1%、12.1%。
　　公布中长期发展规划，股权结构激发员工活力。公司于2012年~2017年三次推出股权激励计划，激励总数占当时总股本的比例分别为4.67%、4.39%、3.55%。1）2019年9月，公司公告2019~2024年中长期发展规划，争取在2021、2024年营收规模达到100、135亿元。争取在2021年实现营业收入超过100亿元，2024年争取实现营业收入超过135亿元，2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平，积极、继续履行分红承诺。争取2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上。2）2019年9月，公司推出事业合伙人持股计划，股票来源于实控人无偿赠送的不超过1亿股。公司层面业绩考核的考核年度分别为2021年和2024年两个会计年度，考核指标对应《株洲旗滨集团股份有限公司中长期发展规划纲要（2019-2024年）》设定的中期发展目标和长期发展目标。考核指标包含基本的财务指标和多维的综合指标：基本的财务指标以2016-2018年营业收入平均值为基数，2021年和2024年的营业收入复合增长率均不低于10%，且净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平。3）2019年9月，公司推出中长期发展计划，拟于2019年至2024年滚动实施6期员工持股计划，合计规模占总股本的0.27%。本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的股份，即2018年7月23日至2019年7月15日期间公司回购的股份6065万股，占公司当前总股本的2.26%。本期员工持股计划拟使用回购股份中的721.80万股，占公司当前总股本的0.27%，具体持股数量以员工实际出资缴款情况确定，公司将根据要求及时履行信息披露义务。本期员工持股计划购买回购股份的价格为1.90元/股，即公司回购股份均价（3.80元/股）的50%。公司层面业绩考核指标包含基本的财务指标和多维的综合指标：基本的财务指标以2016-2018年营业收入平均值为基数，2019年营业收入复合增长率均不低于10%，且净资产收益率不低于同行业对标企业80分位值水平。
　　向高端玻璃产品产业链延伸。公司向节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃进行产业链延伸，相关领域保持较快增长，市场空间大。截止2019年年底，公司拥有4个节能建筑玻璃基地、2个在建节能建筑玻璃基地。近期投资的节能项目包括：湖南节能二期项目、长兴旗滨节能玻璃项目、天津旗滨节能玻璃项目等。2019年12月，公司公告投资中性硼硅药用玻璃素管项目。2020年4月公司醴陵电子玻璃项目进入商业化运营。2019年年底，公司在建工程账面余额6.1亿元，7成属于高端玻璃项目。
　　旗滨集团估值优势显著，股息率高达5.3%。旗滨集团2019~2020年PE分别为11.4、9.5倍，显著低于行业平均水平；旗滨集团2019年年报每股股利0.30元（税前），股息率高达5.3%。
　　按照永续增长率为0，股权资本成本为12.8%的假设，旗滨集团FCFE估值结果为6.59元/股。FCFE对WACC、永续增长率假设均较敏感。
　　投资建议：玻璃行业龙头标的，首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2020~2022年EPS分别为0.60、0.70、0.82元，同比增长19%、18%、16%，对应市盈率9.5、8.0、6.9倍。目前公司股息率高达5.3%。近期纯碱、石油焦成本下降，有助于提升玻璃行业盈利能力。公司区位优势明显，生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低；自有多个石英砂矿；毛利率在行业中领先。公司积极推进股权激励、员工持股，激发员工活力。公司向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域进行产业链延伸，打造新的增长点。
　　风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等