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大消费行业研究报告:中原证券-大消费行业投资周报:成本分化和海外刚需是两大逻辑-200525

行业名称: 大消费行业 股票代码: 分享时间:2020-05-25 16:37:34
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘冉
研报出处: 中原证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 强于大市
研报大小: 408 KB 分享者: h****c 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  投资要点:
  本周(5.18-5.22),投资组合录得收益率-1.99%,相对收益率0.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】周一至周四,白酒、白电、超市和酒店板块的走势基本符合之前预期,投资组合在5月19日录得了2.9%的最高收益率。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)周五,海内外市场出现系统性回调。本周的系统性风险事件包括:中国政府对澳洲进口大麦加征两税,导致啤酒上市公司微幅回调;周五两会开幕,政府工作报告中所阐述的严峻的经济压力,以及中美之间的政治摩擦,均导致了周五市场的系统性下跌。
  今年,部分行业的成本环境良好,成本持续下降,如白电和超市;由于粮食价格上涨,部分行业的成本将会上行。行业成本的分化需要理清相应不同的投资逻辑。此外,疫情之下海外也存在刚需市场,A股上市公司中供应海外刚需消费的标的值得重视。
  啤酒行业的进化逻辑并不因成本增加而改变。啤酒板块近期下跌主要源于我国政府决定对澳麦加征反倾销税和反补贴税,以及因此有可能提高国内啤酒企业的酿造成本。澳麦此前是免税进口产品,征收两税后税率将增至80.5%。我国对进口大麦的依存度接近90%,进口大麦主要用于酿造国产啤酒。2019年进口大麦593万吨,其中来自澳洲的比例为34%。由于啤酒企业在年初时已经锁定进口价格,因而该事件对今年的成本并无影响,但是仍会提高未来的潜在成本。事实上是,尽管我国啤酒企业能够通过加大对加拿大、法国等其他国家的进口量,但是,明年大麦的一揽子进口价格仍然面临着抬升。最后,大麦在啤酒酿造中的原料占比大概为12%-14%,相比占比近50%的包材,后者对成本的影响更大,而包材价格目前处于下跌周期,对大麦价格预期中的上涨有对冲作用。
  我们复盘了历史上主要原料价格波动与相关上市公司股价之间的走势关系,包括糖蜜价格和安琪酵母的股价,猪价和双汇发展的股价,以及进口原奶价格和伊利股份的股价。我们发现,二者走势有时一致,但是有时也会不一致,有时也会表现为相互滞后。所以,我们认为公司股价与主要原料的价格之间并无关联。但是,在成本压力加大时,上市公司往往会严格控费:由于净利率和股东回报率对于费用下降较为敏感,所以控费期间,或成本压力加大期间,公司的净利率和股东回报率往往上升,而二者的增厚才是公司股价上涨的原因。啤酒板块在加征澳麦税之前已经进入了提价和控费的发展阶段,行业的发展逻辑我们在2017年年底的报告中有过相关论述。也因此,进口大麦的涨价预期将会强化啤酒上市公司控费和提价的进化意愿,而事实上,从我们采集的市场信息来看,部分高端和低端啤酒的市场价格近两个月在上升。因此,我们认为,该事件对于啤酒板块的二级市场走势大概率会形成正面作用,啤酒板块的涨势并不会因此改变。
  海外市场的刚需消费给予A股相关上市公司以业绩保障。
  全球市场的复工复产仍在进行中,外需仍较脆弱。但是,如同国内一季度的产业逻辑:符合刚需的消费投资标的在二级市场中走出了优异的行情,克明面业的半年业绩也从基本面上证实了市场的逻辑。同理于此,面向海外刚需消费的A股上市公司仍有同样的业绩支撑和市场逻辑,如安琪酵母和双塔食品,二者的海外业务占比相对大,面向的是全球食品加工业和饲料加工业,下游需求偏向刚性。因此,继一季报业绩大幅增长后,半年业绩也有望持续平稳。
  下半年成本下行,提供优化的盈利环境,关注超市业态和低估值的白电。
  超市业态的盈利能力有望改善,叠加营收的较高增长,全年业绩相对稳定。近期,除粮食外的各类食品价格都呈现下行迹象,此外,用电价格、租金价格和资金价格均有望下降,为下半年超市业态的盈利改善提供良好的环境。红旗连锁(002697)一季度扣除投资收益后的营业利润同比增长87.9%,而动态估值仅20倍,低于板块的39倍,同期ROE在板块中排名第四,我们将该标的仍保留在组合中。
  白电的成本从去年开始下行,今年白电的成本红利持续全年,叠加2020年下半年新机型上市,龙头企业的盈利有望提升。同时,白电行业受益于周期“托底”政策:中国政府报告中对于国内经济强力“托底”的方针得以明确,落实了对城镇旧小区改造,加强县级公共设施建设,以及促消费进农村等方案。由此,包括白电和小家电在内的周期性标的将会受益。美的集团2019年的经营性现金流净额同比增长38.35%,相比格力电器的3.7%和海尔智家的-20.1%,显示出更强的现金能力;此外,美的集团2019年的收入仅增7.1%,并没有充分反映经营现金的增长,公司主业的基本面较为确定。
  安全起见,将白酒标的暂调出组合。2019年及2020年一季度,白酒板块出具了优异的业绩增长成绩单,也使得板块估值降至较低水平,为下阶段投资提供安全边际。目前,预计二季度商务消费恢复五至六成,而下半年也将会逐季度进一步修复。从本周批价来看,茅台批价从4月份的2000元升至目前的2350元,五粮液批价从900元升至910元,国窖批价从780元升至800元,批价在月内上升说明市场对高档白酒的消费预期仍乐观。目前,高档白酒企业并未降低全年业绩目标,仍希望通过各种方式弥补一二季度的消费缺口,比如五粮液推出了三项策略:加大团购开发力度,加大线上销售,以及提升超高端产品占比。
  我们将白酒标的暂时调出组合,主要有以下考虑:首先,政府工作报告中强调了“各级政府必须真正过紧日子”的为政精神,而白酒板块的资金情绪对政府风向较为敏感;其次,大多数产业目前处于被动加库存的阶段,从而投资需求甚微;尽管餐饮恢复较好,但是以外卖为主;第三,货币宽松的年内高点已过,资金对价格的冲击边际减小。
  餐饮业恢复较快,将调味品标的调入投资组合,并加入高成长标的天味食品(603317)。
  调味品的部分销售在餐饮渠道,根据上市公司对渠道的开发力度不同,餐饮渠道的销售占比也各有不同,其中,海天味业的餐饮渠道占比较大。从我们本周了解到的市场情况来看,海天味业一季度的销售目标基本达成,但是库存较正常情况高5至10个百分点。其它调味品上市公司,如恒顺醋业和中炬高新,其在餐饮渠道中的销售占比较小,受到的冲击小于海天味业。
  餐饮目前的营业率升至90%以上,日均外卖销售额已经恢复至2019年12月的水平,而三四线城市的堂食率也已经恢复至80%,餐饮业的整体修复情况较好。餐饮业的修复对于调味品板块的估值修复有拉动作用,我们将调味品投资标的调回组合。
  此外,从2019年全年以及2020年一季度的业绩看,调味品的基本面具有韧性。关于下半年的成本:黄豆价格近期有回落势头,预计下半年大概率持续回落;上年进口黄豆价格较低,企业锁定了量价后,应能抵御今年上半年黄豆成本的短暂上涨;国产糯米价格近期涨幅较大,公司可能会采取一定措施来保证盈利。此外,糖价和包材价格继续下行。
  我们的选股依据如下:1、基本面优质,业绩在上年四季度和今年一季度中彰显韧性,且预估中二季度业绩所受冲击不大;2、在较差的经济环境中具备雄厚的现金,甚至采取了逆市扩张的行动策略;3、下半年盈利改善的趋势较为明确;4、因能够满足海外刚需市场,业绩具有逆周期属性。5、高成长、高估值的黑马型标的。
  风险提示:全球疫情二次反弹。粮食近期涨价较多,年初没有锁定成本的企业将会面临全年成本上涨的问题。尽管我们认为食品和饲料在海外市场一样具有刚需特质,但是因疫情程度不同,有可能这一逻辑并未得以验证。

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