要点1：业绩超预期增长主要源于权益市场回暖及行业减税降费政策
　　2019年，在权益投资收益高增长和税优政策红利双重利好作用下，上市险企迎来业绩超预期增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和中国太平实现归母净利润同比大幅增长，其中中国人寿以411.5%的增速在行业内一骑绝尘，其余五家险企同比增速分别为39.11%、83.8%、54.0%、66.6%和20.9%，远超行业平均水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受权益市场回暖影响（沪深300指数上涨36.1%，2018年同期下跌26.3%），可供出售的金融资产公允价值上升，累计浮盈增厚，显著拉升上市险企总投资收益率水平。国寿、平安、新华、太保、人保和平安的总投资收益率（变动幅度）分别为5.2%（1.9pct）、6.9%（3.2pct）、4.9%（0.3pct）、5.4%（0.8pct）和5.4%（0.5pct）。税优政策出台使上市险企实际税率下降，推动净利润增长。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和中国太平2019年实际税率分别为1.31%、11.03%、-10.13%、-1.39%、-6.43%、5.88%，较同期均下降10pct以上。
　　要点2：内含价值增长稳健，新业务价值增速出现分化
　　2019年上市险企寿险内含价值大幅增长。绝对值上，中国人寿和中国平安领先同业，内含价值分别为9420.87亿元、7574.9亿元；同比增速上，上市险企增速均保持在两位数以上，中国人保和中国太平增速领先，分别达到26.1%、21.3%。其中，内含价值预期回报对EV增长的贡献介于7.9%~9.5%之间，维持基本稳定的贡献水平，得益于有效业务价值预计回报和净资产预计回报稳定的风险贴现率和投资收益率假设。投资及经营偏差影响显著上升，贡献率由负转正。
　　2019年上市险企NBV增速分化，中国人寿保持较高增长，其他上市险企增速放缓，并出现负增长现象。中国人寿NBV增速18.6%领先同业，主要得益于公司积极优化业务结构，聚焦长期期缴业务，大力发展保障型保险，以及个险渠道队伍驱动业务增长；中国人保、中国平安NBV增速7.90%、5.05%。其余上市险企NBV出现不同程度负增长。中国太保和中国太平主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比负增长，增速分别为-9.30%和-20.59%。新华保险NBV增速-19.91%，主要原因是受制于银保大幅增长，新业务价值率大幅下降，全年新业务价值负增长压力较大。
　　要点3：非车险拉动产险增长，整体COR略有上浮
　　车险受汽车销量下降等因素影响，行业整体低迷，但上市险企增速优于行业。非车险业务的较高增速拉动产险增长，中国平安、中国人保、中国太保非车险业务增速分别为16.7%、25.8%、33.3%。虽然增速较快，但平安、太保非车险业务占比较小，分别为28.28%、29.90%，对总体保费收入的拉动能力有限。随着各家险企优化产险结构，提升非车险业务比重，其增长对保费增长的推动作用将更加明显。
　　行业监管趋严，“报行合一”政策深入实施，叠加“利奇马”等自然灾害影响赔付率，上市险企整体COR略有上浮。2019年平安产险、太保产险、人保财险、太平产险综合成本率（变动幅度）分别为96.4%（0.4pct）、98.3%（-0.1pct）、98.9%（0.4pct）、99.9%（0.1 pct）。手续费率下降促使上市险企产险综合费用率总体下降，四家公司的综合费用率（变动幅度）分别为39.1%（-2pct）、38.1%（-4.1pct）、33.0%（-3.5pct）、49.6%（3.7pct）。受非洲猪瘟及风雹、暴雨等自然灾害影响，赔付率整体上升，四家上市险企综合赔付率（变动幅度）分别为57.3%（2.4pct）、60.2%（4pct）、65.9%（3.9pct）、50.3%（-3.6pct）。
　　要点4：疫情影响下险企积极布局线上，长期利率下行险资政策利好对冲风险
　　疫情对寿险代理人展业及增员造成冲击，并以开门红策略影响，上市险企保费收入出现分化：中国人寿受益于开门红节奏前移，储蓄型产品完成优于预期，年后主推保障型产品，为2020年NBV达成赢得空间，预期一季度疫情影响有限；新华保险加大年金险和银保趸交业务，1、2月保费增速分别达到54.1%和18.0%，行业增速领先，但价值达成承受压力；中国平安受开门红产品保单生效时点影响，新单增速放缓，1月和2月同比增长分别为-8.81%、-7.79%，预期渠道（代理人、互联网和银保）改革效果将在2020年下半年显现；太保转型2.0尚需持续发力，淡化开门红并追求长期价值增长，2月保费收入增速-5.2%，NBV达成面临下行压力。同时各险企积极调整短期战略，实现线上全流程运营和服务，随着复工复产的有序推进，产能有望逐步恢复常态。
　　受疫情对全球经济造成的影响，长债利率下行的趋势愈加明显，国内权益市场受海外震动，投资风险显著增加，非标资产供给明显下滑，给保险投资端预期回报带来压力。国内政策从市场层面为险资投资释放更多红利，预期批准险资参与国债期货交易政策出台后，进一步拓宽险资投资领域，有效缓解资产负债久期缺口错配问题。权益资产配置有望松绑，银保监会将积极支持保险公司在依法合规的前提下开展长期稳健的价值投资，计划对偿付能力强、运营稳健等有条件的保险公司放开30%权益类投资上限，适当增设理财子公司。
　　要点5：股价隐含的无风险利率提供较高安全边际，分红对险股投资重要性提升
　　在长期利率预期下行趋势下，上市险企内含价值中5%的投资收益率假设面临重新调整。经估算，当前上市险企估值所反映的我国10年期国债收益率介于0.95%~3.71%之间。新华保险和中国太保当前股价所隐含的国债收益率预期较悲观，显著低于当前的10年期国债收益率2.50%左右，已是寿险估值底部，为险企提供较强安全边际。
　　保险行业进入中低速发展阶段，业务规模扩张放缓，需要预留的资本减少，从而可以将更多资本用于分红。分红对保险股投资的重要性大幅提升。中国人寿近年来年度股息率和股利支付率持续向好；中国太保长期以来分红表现突出。中国太保年度股息率自2007年上市以来一直位于行业前列；股利支付率在30%~50%的区间内，维持行业高位。已实现的高位且稳定的分红有望使中国人寿和中国太保具备估值溢价的空间。
　　投资建议：估值低位下龙头险企配置优势显现，高分红凸显估值溢价
　　监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品及健康险发展。同时，保险股具备防御价值，从目前测算的数据，与10年期国债收益率约2.5%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，及监管层稳定市场策略逐步推出，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，我们认为持续下行空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密切关注海外地区的疫情发展，跟踪好A50期货走势。
　　风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；利率持续下行风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情持续蔓延影响等