投资要点:
　　公司发布2019年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年，公司的调味品板块实现了16.23%的较高增长，收入达到44.37亿元，综合毛利率达到39.47%，较2018年增0.16个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年，公司的房地产板块实现销售额1.26亿元，同比略降0.68%，板块毛利率提高5.14个百分点达到39.98%，全年贡献毛利润0.5亿元。
　　量价的共同带动下，酱油收入实现两位数增长，一扫近年来的疲态。
　　2019年，公司销售酱油44.54万吨，同比增10.83%，出厂吨价提升0.36%。量价的共同拉动下，2019年公司的酱油收入达到28.8亿元，同比增11.23%，较上年的增长提高2.11个百分点，似乎扭转了近两年来的增长疲态。从现金流量表来看，公司2019年的销售情况更为乐观：销售商品获取现金同比增18.53%，采购支付现金增13.06%，当期的经营性现金流净额大增46.27%。
　　同期，海天酱油的收入增幅是13.6%，而这一增长是建立在百亿元销售规模的基数之上的。如果市场中的头部企业在较大的基数上仍能保持双位数增长，那么说明酱油市场的增量空间仍然很大；而公司目前的酱油销售规模不足30亿元，酱油主业在五年之内保持双位数增长没有太大的难度。公司目前正在建设阳西酱油三期产能，2020年下半年可投产；除了对阳西工业基地的投资，公司在年报中再次披露了“加快兼并收购，加快全国产能布局”的意图。企业的投资行为本身就很好地说明了市场远没有饱和，这仍是一个产能跟不上需求的市场，而市场自身的良性发展是引导企业脱虚向实的最有效动力。
　　公司酱油产品的毛利率仍有提升空间。
　　2019年，公司酱油产品的毛利率达到44.4%，较2018年提高0.26个百分点。毛利率提升主要来自成本端的控制：2019年，集团将采购权限回收，重建采购模型，这些举措切实地优化了成本，通过降本增效永久地增厚了毛利。
　　相比海天酱油50.38%的毛利率，公司在产品盈利方面仍有很大的提升空间。公司的厨帮系列和海天味业的海天系列，二者都属于南派酱油，酿造工艺和原料采用较为接近；二者的销售都较为倚重经销商渠道，区别在于海天产品在餐饮渠道中铺货较多，而厨帮以服务零售客户为主。理论上，厨帮的毛利率应该与海天基本相当，但是目前差距较大，我们估计这可能与公司的市场和价格策略有关。但是，海天酱油能够达到的盈利水平为公司提供了可见的目标。
　　公司在全国市场中的留白仍较多，是未来的增长点。
　　公司销售采用大分销模式，依靠全国经销商的本地资源展开铺货和销售，通过各类经销商将产品导入商超、餐饮和流通渠道。2019年，公司的经销商从上年的864个增至1051个，增加187个，较上年多增9个。经销商的培育期是两至三年，每年新增的经销商是未来两至三年销售增长的保证。
　　2019年，公司开发空白地级市市场21个，较上年多开发3个。公司在地级和县级市场的开发率仅83.4%和38.3%，因而从市场容量上看，公司的发展空间比竞争对手大。
　　公司的销售结构中，大商的比重加大。2019年，公司的前五大客户的销售额占比16.14%，较2018年提高近8个百分点，销售结构中的大商比重加大。尽管如此，公司在年报中仍表达了扶持和维护小商的意愿。
　　第二大业务鸡精鸡粉在2019年实现较高增长。2019年，鸡精鸡粉的销量是2.9万吨，同比增19.2%，出厂吨价持平略降，收入增18.99%，增幅较2018年高出11个百分点，收入达到5.27亿元。2019年，鸡精板块毛利率39.46%，较上年降1.26个百分点。食用油基数低，增长快。2019年，公司销售食用油3.87万吨，同比增38.67%，出厂吨价微增0.25%，收入4.47亿元，同比增39.02%。我们估计公司以分装为主，所以食用油的毛利率较低，2019年较2018年再降5.3个百分点，仅13.06%。食用油、耗油等品类更多的用途是导入既有渠道、满足经销需求。
　　2019年，公司对非主销区的资源投入力度明显加大，推动中西部和北部市场较快地增长。
　　2019年，作为核心市场的华南和华东，其销售增速维持在12%的稳健水平，而非主销区的中西部和北部市场的销售额分别增长25%和20%。同期，华南市场的销售贡献减少一个百分点，而中西部市场增加了1个百分点。尽管公司本埠所在的华南市场的增长仍相当可观，但是公司的营销策略旨在培育中西部和北部等非主销市场，并对应地给予资源倾斜，促使两大市场的增长较2018年出现了明显的提速。目前，公司的销售格局是：华南市场贡献45%的销售额、东部占24%、中西部占17%、以及北部市场占14%。
　　公司的存货和帐款周转加快，渠道动销情况较好。
　　2019年，公司的存货和应收账款周转天数大幅下降：存货周转天数从2018年的213.37天降至201.4天，应收账款周转天数从4.94天降至2.81天。周转效率明显提升，说明公司产品在渠道中的动销速度加快不少。动销趋好是公司各项营销政策带来的积极反馈：从二线城市的市场调查中我们看到，厨帮产品在促销安排、导购落地、商超堆头和摆放，以及产品的丰富性（淡盐、海鲜、蒸鱼等SKU在2019年上架）等方面均较以往有了显著改观，各项政策的执行较以往更夯实；在一线城市的一次市场调查中，我们甚至遇到了当地大商在做有关厨帮产品的现场指导和问卷。动销日益加快正是上述营销细节不断改善的正反馈。此外，公司将资源更多地向一线营销倾斜，包括给营销人员加薪等措施，都积极地影响销售效果。
　　2019年，公司的费控效果显著，增厚股东回报。
　　2019年，公司的销售期间费用率较2018年下降0.93个百分点，降至20.27%，费用率回到2014年时的较低水平。由于业绩增长和费控落实，公司2019年的股东回报率增加1.6个百分点，扣非摊薄后达到17.46%。当期，海天的股东回报率达到了30.66%的新高水平，由于公司的经营体制与海天进一步靠拢，我们认为公司的股东回报率有望向上突破20%。
　　我们在两年前曾经判断：公司的实际控制人经历变更之后，随着企业从国有转变为民有，公司的各项费用率都有望下降，股东回报率将会成为评估企业表现的一个最重要指标。目前来看，公司的改制红利确实正在不断兑现。
　　公司未来的财务费用将会大幅减少，增厚股东回报。
　　公司于2019年兑付完毕2014年以来存续的两期公司债，结束了财务费用率高企的局面。2014至2019年期间，公司每年支付的财务费用5000至6000万元；2020年及其之后，由于公司债的兑付完毕，公司的财务费用将会大幅减少，从而增厚股东回报。
　　2020年，预计行业的成本压力会加大。
　　预计2020年包括进口黄豆、包材等原料价格走高，公司的成本压力将会加大。2019年，黄豆的市场价格呈震荡走高的态势，酱油类公司并无太大的成本优势；2020年，随着疫情在全球的蔓延，全球的物流和供应在各条产业链都遭遇了阻塞，预计进口黄豆和国内黄豆的价格将会在2019年的基础上持续上涨，其它各项生产成本都遵循该逻辑，因而酱油行业在2020年的成本压力可能会加大，不排除行业通过实施提价向下游传导成本压力。
　　投资建议
　　参照公司的“双百”目标，我们认为公司在业绩和市值方面仍有较大的发展空间。
　　我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益分别为1.08、1.24、1.36元，对应4月3日的收盘价46.62元，公司的市盈率为43、38和34倍。我们给予公司“增持”评级，未来六个月的目标价49元。
　　风险提示：2020年，疫情影响下全球的黄豆供应出现问题，成本压力加大。