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保险行业研究报告:天风证券-保险行业国内外保险资金投资的深度解析:投资收益率的稳定性远高于利率,预期中国上市险企未来5年净投资收益率不低于4.5%-200406

行业名称: 保险行业 股票代码: 分享时间:2020-04-06 20:46:49
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 夏昌盛
研报出处: 天风证券 研报页数: 27 页 推荐评级: 强于大市
研报大小: 1,546 KB 分享者: 1xi****bao 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  海外:美国寿险投资收益率=0.93*10年期国债收益率+2.63%,收益率的稳定性远高于利率,且利率越低,“收益率-利率”越大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】日本寿险投资收益率已与利率脱钩。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们的核心结论是不要低估保险公司投资的“主观能动性”。
  我们分析了美国、日本寿险行业的投资收益率与10年期国债利率的关系,发现:1)美国:相较于长端利率,美国寿险行业的投资收益率的变动幅度更为平缓。两者的线性相关性为:投资收益率=0.9310年期国债收益率+2.63%。虽然10年期国债利率持续走低,但投资收益率持续维持在4.2%以上。我们认为,美国寿险行业主要通过两大举措实现低利率环境中投资端的平稳,第一是持续拉长投资久期,第二是信用资质下沉,适度提升信用风险偏好(企业债市场发达,高等级企业债相较于国债有150bps利差);2)日本:日本寿险投资收益率与国内长端利率并不存在显著的相关性,主要源于大量配置海外资产。截止2018年末,海外资产的配置比例达到28.4%,且近10年来海外证券的投资收益率均值达3.1%,位于整体投资收益率上方,对投资端形成有效支撑。日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在2.5%-3%,且利差损已转为利差益。
  国内:超长期利率债+高股息率股票+长股投+优质非标将能稳定投资收益率。我们预期未来5年净投资收益率不低于4.5%,未来15年净投资收益率不低于3.5%!
  国内的历史经验表明,寿险投资收益率的稳定性远高于利率,且基本保持着100-200bps利差,且利率下降会带来此利差的扩大。在过往的利率周期中,保险公司屡次把握时间窗口,完成新增资产的逢高配置,既对未来若干年投资收益率形成了有效支撑,又证明了资产配置的能力优势。目前,市场对保险公司的投资收益率存在较大的预期差:1)超长期利率债+国债期货:2020年超长期地方债发行量继续上升(足够保险增量资金配置),将拉长资产端久期,且支撑净投资收益率(考虑免税效应后投资收益率超过5%),保险获准进入国债期货市场也将对冲利率风险;2)高股息率股票+长期股权投资:高股息率股票增配力度正在加大,目前上市公司持有港股的平均股息率超过7%(考虑免税效应后更高),催生了“债券替代策略”。险资举牌也在加速,目前市场1/4股票静态报酬率可达5%以上,“权益法核算”有望提升投资收益率水平;3)非标资产:可投行业正逐步拓展,保险公司的“投行能力“显著增强。受资管新规影响,银行理财和信托资金投资非标的范围减弱,有利于保险公司获取优质非标资产,驱动净投资收益率提升。我们认为,短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持4.5%以上;中长期来看,在极悲观假设下(10年期国债利率降至1.5%),保险公司的投资收益率仍然可至少维持在3.5%以上。
  投资建议:当前保险估值已充分反映了长端利率下行预期,股价隐含的“长期投资收益率假设”极低:平安A股为3.8%(未考虑科技、管理等各种溢价),国寿A股为3.4%,新华、太保A股低于2.5%。我们基于最悲观情景(10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%)来测算EV调整值,调整后国寿、平安、太保、新华的EV折价率分别为-14%、-26%、-23%、-23%,P/“调整后的最悲观2020EV”分别为0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍,调整后的PEV依然处于历史低位。近期重疾定义修订的政策利好落地,预计4月中下旬开始保费有望迎来改善。我们判断,目前保险股估值已经过度反应了利率长期下行预期,随着负债端保费向上反转,保险股的转机将较快出现,维持行业“强大于市”评级!
  风险提示:保障型产品销售不及预期;权益市场波动;长端利率超预期快速下行

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