一、事件概述
　　2019年3月31日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为6.62、1.52、1.37亿元，同比分别增长38.5%、14.0%、15.6%，经营活动产生的现金流1.27亿元，略低于净利润，同比-20.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4Q19营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比分别增长42.3%、-12.0%、-19.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，公司公告2020年一季度业绩预告，收入、归母净利润同比分别+10~20%、-13.5~-34.4%。
　　二、分析与判断
　　沿创新药研发产业链，早期片段设计能力延伸，量产业务进入加速增长期
　　公司基于独立的研发设计分子砌块业务，沿客户创新药研发进程，提供从关键起始物料（RSM）到商业化原料药（API）的分子砌块产品，主要客户涵盖了研发型药企、CRO、CDMO等公司。公司2019年年报显示：①量产进入加速增长阶段。根据业务拆分，收入分析看，公斤级以上的产品销售同比增长54%，扣除第一大客户的影响后，其他客户公斤级以上产品的收入同比增长101%，显示公司量产订单在加速丰富，我们认为这也为公司商业模式的延展性奠定了“蓄水池”。从盈利端，2019年公斤级以上的产品毛利下滑6.55个百分点，同时我们考虑部分公斤级以上产品仍然属于实验室生产级别（年报披露，与晖石的关联交易1.5亿元，由此我们估计工厂级产品2-3亿），其盈利能力略高的特点，我们估计工厂级的产品毛利率处于较低的水平（对比药明康德、凯莱英相关CDMO业务的毛利率水平而言），这可能体现了公司在临床后期及商业化订单方面的竞争策略，因此，我们判断公司在从研发早期延伸的过程中，越往后越面临更加激烈的竞争，早期产品设计能力充当导流作用，后期项目竞争力的提升有待后期项目规模量产后进一步提升。②具备较强定价能力的公斤级以下产品保持高盈利能力。2019年，公斤级以下产品收入同比增长32%，毛利率同比提升1.85个百分点至74.1%，显示较高盈利水平，同时我们提示公司的研发费用率持续保持10%以上的水平，远高于可比公司（凯莱英、药明康德），一方面这可能是因为公司作为独立研发设计分子砌块的产品型公司，研发投入本身较高，另一方面，公司公斤级以下产品均属于实验室级别，作为人才、技术密集型商业模式，其研发投入是作为成本项投入的，因此，我们建议在评估该业务盈利能力的同时注意该特点，基于以上分析，我们认为公斤级以下产品的高盈利能力也体现了公司在分子砌块设计方面的竞争力，考虑公司募投项目2020-2021年逐步投入使用，我们预计该业务有望稳定增长。
　　关于技术和规模驱动的产品型制造公司发展模式讨论
　　引用《中国优势——抓住全球创新生态新机遇》（王煜全）中关于中国制造业的表述“凡是为科技企业出力的，都能共享科技企业未来发展的红利……制造即投资，只有中国的制造企业能够解决创新量产的难题，如果我们将制造能力当作一种资源输出，就可以和全世界的科技创新企业形成更加紧密的联系，也会分到应有的利益”，我们认为药石科技处于技术和制造能力变现的初期，分子砌块核心设计技术奠定的高壁垒提供了公司参与全球创新药产业链的“钥匙”，而创新药研发和助力客户创新药产品的量产是公司借助这把“钥匙”做大、做强的两条路径，我们也发现公司在这两条路径均有布局：①创新药的方向：公司子公司药建康科（提升股权比例，全资控股）、安纳康创新药平台持续投入；②后端产品的规模化量产：2018-2019年，借助核心药企客户的量产订单机会，公司的配套资源和商务拓展开始向后期订单倾斜，晖石的参股、山东谛爱的收购以及“公斤级以上”产品的高速增长，都验证了这条路径的拓展可行性。对于这两种路径的拓展，我们认为公司的拓展处在初期，从2019年年报分析，我们发现2019年是近5年来公司净利率第一次出现下滑、稳健的资产扩张带来资产周转率稳步的提升，我们认为在规模化量产和实验室订单的ROE存在较大的差异（无论是盈利能力的可控性，还是资产周转率），公司稳健的资产扩张确保了资金利用效率的提升。
　　股权激励费用，影响利润端表现，经营质量较高
　　2019Q4-2020Q1受股权激励费用、短期复工等因素的影响，利润同比增速呈现下滑的趋势，利润率下降，同时考虑2020Q1在2019Q1高基数的基础上，公司收入端仍然保持10-20%的同比增速，我们认为这体现了公司核心订单需求仍然比较饱满，假设不考虑疫情短期影响，我们认为公司基本面进入相对良性的增长周期。尽管短期疫情的影响周期有一定的不确定性，但是我们认为，基于公司分子砌块领域的竞争力以及量产品种的全球转移趋势，我们中期持性对乐观的看法。
　　三、投资建议
　　考虑近期疫情对于公司业绩的影响及公司发展进入量产规模化的新阶段，我们预计2020-2022年EPS1.30、1.61、2.02元，最新收盘价对应2020年55倍PE（对应2021年44倍PE），参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度，首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　海外疫情的拓展对订单持续性影响；量产产能管理风险；人才流失风险。