■2019年业绩同比大降，但经营性现金流净额大幅改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月27日晚，公司发布2019年报，2019年公司钴、铜、三元前驱体毛利占比分别为30%、41%、8.7%；2019年归母净利润约1.20亿，同比下滑92.18%，但经营活动现金流净额约26亿元，同比增长42.64%，整体符合业绩预告预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019Q4虽然由于年末计提资产减值准备等因素，归母净利仅188万元，但2019Q4毛利润5.65亿元，环比增长26%且达当年四个季度最高水平，可见公司生产经营依然维持2019Q1以来的改善趋势。
　　■2019年钴价暴跌背景下，公司通过调整产销量和积极的库存、现金管理实现了难能可贵的经营成果。2018年3月-2019年7月，钴价出现深度回调，从68.5万元/吨的高位跌至22.3万元/吨，跌幅高达67%，并在年底回升至接近28万元/吨的水平；2019年长江钴均价为27.86万元/吨，同比下跌48%。在此背景下，公司资源板块控制粗钴产量，增加铜产出，非洲区实现铜产量57,902吨，较上年增长91.30%；有色板块钴产销量再创新高，钴产销量分别为2.83万吨和2.47万吨，分别同比增长16.22%和13.14%；新能源板块在推进新产品的研发、认证的同时，积极推进“自有+合资”项目投产，三元前驱体产销量分别为13,164吨和14,111吨，分别同比增长2.57%和7.63%。值得注意的是，公司经营性现金流净额同比增长42.64%，这和公司积极降库存、控制应收账款的努力密切相关，公司存货、应收账款周转天数从2018年的194天和23天分别降至74天和17天。
　　■积极推动一系列项目建设和投产，打造锂电新能源一体化产业化优势，向锂电新能源的领导者进军。据公司公告，截至2019年底，公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右（鲁库尼3万吨电积铜项目已于2019年底全面达产）、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能；有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能；新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能；资源回收端，公司已收购韩国TMC公司70%股权和台湾碧伦生技股份有限公司100%股权，开启境外锂电资源循环回收利用布局。
　　展望未来，资源和有色板块，印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地，已于2020年3月初开工建设，产品是粗制氢氧化镍钴（年产镍6万吨、钴0.78万吨），一期镍3万吨、钴0.39万吨有望在2021年投产。新能源板块，2020年下半年三元前驱体+正极材料产能有望分别实现2.5万吨产能的产品验证并达产。三元前驱体方面，华浦项目（年产3万吨，权益60%）一期5000吨已2020年初投产，预计下半年达产；华金项目（年产4万吨，权益51%）一期2万吨已投产，预计2020下半年达产；三元材料方面，浦华项目（年产3万吨，权益40%）一期5000吨、乐友项目（年产4万吨，权益49%）一期2万吨预计2020年下半年均可通过产品验证并达产。
　　■新能源板块产品研发+市场拓展斩获不断，三元前驱体与浦项化学签订大额订单，有望提升公司三元前驱体业绩预期。3月28日公司发布公告，公司子公司华海新能源与浦项化学签订了《N65前驱体长期购销合同》。合同期限共34个月，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约76,250吨。据合同按当前市场价格测算，预估合同总金额约为72-76亿元人民币，占公司2019年度经审计营业收入的38.19%-40.31%。另据公司年报，公司已成为韩国浦项N65系列三元前驱体的唯一供应商，并通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企；公司与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上，今年3月签订了合计约9万吨的长期供货合同。
　　■成功完成发行股票收购信达新能华友衢州15.68%股权，并拟配套融资8亿元投建硫酸镍产能。2020年2月13日，公司以23.6元/股的价格成功发行3411万股完成华友衢州15.68%股权的收购。同时，证监会也于2月13日核准公司拟配套融资8亿元投建年产3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目。该项目总投资9.58亿元，建设期为二年，达产期为二年，考虑到公司目前已具备年产1万吨镍能力，项目建成后将进一步强化镍冶炼环节产能，提升公司产业链一体化水平，降低三元前驱体成本。
　　■钴价仍处于中长期上行通道，疫情压制解除之后，有望重回升势。从未来三年维度看，供给侧，Mutanda停产、刚果金民采矿大幅减产，嘉能可大部分产量已锁定下游长单，现货市场有望维持偏紧状态；需求侧，国内补贴大幅退坡负面影响已消化殆尽，海外传统车企电动化加速以及Tesla销量超预期，无钴化虽有技术端倪但大规模商业推广仍需很长时间，整体看2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡，当前25万元/吨左右的钴价仍不足以刺激供应响应，有望进一步上行。短期看，疫情虽对下游需求有直接打击，但对供给侧如刚果金、南非的物流运输、项目运营和建设的负面影响可能正在增大，近期铜钴价格下跌又会进一步压低上游开工率，供需双弱背景下钴价大幅下滑空间收窄。我们认为，一旦疫情压制解除，钴供需两旺有望驱动钴市量价齐升。
　　■铜价目前具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大，疫情压制解除之后，有望重回升势，公司对铜价的业绩弹性值得重视。当前铜价位于C1边际成本曲线93%（约2.16美元/磅）分位线，已具备较强的成本支撑；且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现，铜矿生产开始受到冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。我们认为，近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码，一旦疫情压制解除，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。据公司公告，公司已具备4.3万吨/年矿产铜（含鲁库尼3万吨年产能将于2020年全年达产）、11.1万吨/年铜冶炼产能，铜价上行带来的业绩弹性值得重视。
　　■投资建议：给予“买入-A”投资评级。按照2020-2022年钴金属价格26万、30万和35万元/吨；铜价4.2万元、4.8万元和5万元/吨的假设，我们预计公司2020年～2022年公司归母净利润为3.43亿、13.04亿和18.13亿元，对应3月27日收盘市值328亿元，2020-2022年市盈率分别为95.5x、25.2x和18.1x。
　　■风险提示：1）疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期；2）新能源汽车对钴的需求不及预期；4）钴、铜供给增速超预期。