事件：
　　（1）公司公告：2019年实现收入297元，同比+9.8%（18年经调整后，下同）；归母净利润41.84亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润22.89亿元，同比-20.9%；净经营性现金流21.05亿元，同比+35.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】ESP3.28元，拟每10股派30元，股息率为3.75%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）业绩符合市场预期。
　　（2）同时公告：拟回购850-1670万股用于实施员工持股计划，回购价格不超过人民币95元/股。并公告拟授予高管2000万份期权，行权价格为80.95元/股。“期权+回购”的激励计划方案超市场预期。
　　点评：
　　表观净利润略超预期，但吸并、减值、新增费用等多重因素导致扣非净利润偏低。公司2019年净利润41.84亿元，同比大幅+19.8%，略超预期。但2019年“同一控制下企业合并”产生收益约11亿元，2018年经追溯后同比口径为2.1亿元。经粗略测算，剔除吸收合并因素后2019年公司整体净利润约30.76（41.73-10.97）亿元，较2018年32.7（34.8-2.1）亿元略微下滑。2019年公司表观利润较为特殊，其中：（1）2019Q4单季度发生员工持股计划摊销成本1.65亿元、吸收合并的中介服务费9000万元、激励方案导致职工薪酬同比增加1.71亿元。三项合计，Q4净增加管理费用4.26亿元。（2）19年公司计提存货跌价准备、应收款坏账准备等合计2.88亿元，未归入全年非经常性损益。上述多重因素导致2019年剔除吸并后净利润和扣非净利润偏低。
　　收入端稳健增长，且下半年有所提速。Q1-Q4公司各单季度分别实现收入70/69/77/80亿元，同比增速为10%/1.71%/13.42/13.9%。Q4单季度收入增速环比前三季度有所提升。其中：健康品板块全年收入46.7亿，同比+4.75%，净利润16.2亿，同比+3.2%；我们测算，健康品Q4单季度表观收入7亿元，同比略下滑，主要由于19年封账较早，有部分收入递延至20年Q1确认。药品板块全年收入43.9亿，同比-2.96%，净利润约10亿元；医药商业全年收入190亿，同比+16.41%，净利润4.9亿，同比+13.8%，其中Q4单季度收入同比+34%。中药资源收入13.68亿，净利润约3.5亿元，同比基本持平。
　　“期权+回购”激励计划继续推行，管理层与股东利益深度绑定。公司拟回购850-1670万股用于实施第二期员工持股计划，回购价格不超过人民币95元/股。占公司总股本的0.67%-1.31%，回购金额不超过15.87亿元。方案股东大会审议通过之日起不超过12个月。同时配套推出公司上市以来首次股票期权激励计划，拟授予2000万份，占公司总股本的1.57%。其中首批授予1700万股，首批授予激励对象总人数不超过700人。预留300万股，预留主要用于新增的核心骨干等。股票期权的行权价格为80.95元/股。首批授予股份可在36个月内按40%：30%：30%的比例分三期行权，行权条件为20-22年ROE分别不低于10%、10.5%、11%，且分红比例不低于40%。
　　体制机制理顺后，重新起航。公司自混改以来，陆续实现了高管薪酬改革、董监高与核心人员现金激励、激励基金、员工持股计划、股权期权等一系列激励措施。本次期权+两次员工持股计划合计占到总股本的3.14%，基本惠及全体员工和高管。虽然20-22年将产生较多激励费用（见表1），但我们认为激励带来的未来三年内生利润增长将远大于激励成本。更重要的是，管理层的利益通过股权的方式与股东利益深度绑定，有望推动公司重新起航。未来公司将在传统药品+健康品主业稳步发展的基础上，围绕骨伤科领域搭建产品+服务综合平台，实现从药品制造商向医疗方案提供商战略转型。
　　盈利预测与估值：公司长期战略目标宏伟，混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。维持预计20-21年EPS为3.57/4.09元，新增预计22年EPS为4.77元。3月26日股价对应PE为23/20/18倍。估值较低，期权激励行权价格与回购价格构成新的“安全边际”，维持“买入”评级。
　　风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。