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绝味食品研究报告:天风证券-绝味食品-603517-一根鸭脖的再思考:护城河和增量空间在哪里?-200328

股票名称: 绝味食品 股票代码: 603517分享时间:2020-03-29 12:22:12
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘章明,刘畅
研报出处: 天风证券 研报页数: 17 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,242 KB 分享者: che****g81 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  绝味已经处在企业发展的第二和第三阶段区间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】门店规模占据线下卤制品实体店第一,规模效应和优质管理水平带来持续而稳定的利润提升,经营杠杆持续释放。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)除了深耕的鸭脖主业之外,公司在餐饮产业构建生态。绝味的投资生态基本围绕鸭脖主业的上下游和补充业态,依托专业投资机构,拓展公司孵化的项目,加速外延性增长。由于消费者不存在转换成本、低进入壁垒等问题,餐饮行业极难建立起护城河。考虑到绝味的模式、门店体量和市场竞争情况,我们关注企业的“有效成长”(ROIC>WACC),进而分享企业在长期增长中所带来的超额回报。从报表端来看,绝味的ROIC跑赢了麦当劳和汉堡王,和星巴克的ROIC基本维持在同一水平线上。数据背后,我们主要想探讨两个核心问题:绝味的壁垒在于哪里?“绝味之路”是否可被竞争品牌模仿或者复制?
  企业在高效扩张的过程中,必然有舍有得。我们从绝味的商业模式出发,发现公司主要通过加法和减法,把“小餐饮”做成“大连锁”。①减法方面,绝味主要切入的是产业链价值集中体现的深加工和零售的线下部分,同时主要定位在鲜货产品,构成了公司90%以上收入来源。同时出于对品类和消费者的深度理解,做了去熟食化、去包装化、去电商化。②加法方面,公司实施B端采买管理的精髓在于对上游价值链进行分解、外包和管理,提升整体效率;通过20余家中央工厂,实现以销定产,日配到店。同时,公司搭建了完善的组织架构体系以支持加盟商的发展,保证加盟商的盈利空间和高效公平。
  增量市场空间:三四线市场仍然广阔。预计绝味在三四低线城市静态来看还有5.4倍开店空间,动态甚至更高。同样,二线城市和新一线常驻人口数量相近,常驻人口为8506万人,每万人鸭脖门店为0.93家,位居各线城市之首,但绝味鸭脖渗透率为15%,距离新一线城市28%尚有将近一倍的距离;故我们推测以人口和渗透率来衡量,绝味在二线城市还有2倍以上开店空间。以全国10万家鸭脖卤制品门店计,综合测算绝味总开店数可在2万5千-2万8千家左右。
  提升盈利预测,给予买入评级。综合预测2019-2021年盈利在8.00亿/9.80亿/12.15亿,对应增速24.8%/22.5%/24.0%。根据可比公司估值,结合公司当前阶段门店规模快速扩张&成本费用率下降,给予公司2020年目标估值40倍,对应市值392亿,目标价64.5元。
  风险提示:开店速度不及预期,消费者追求健康饮食爱好变化,食品安全问题,电商品牌替代
  

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