事件：公司发布2019年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司全年实现营业收入76.86亿元，同比增长5.13%；归母净利润10.77亿元，同比增长12.34%；扣非归母净利润9.17亿元，同比增长5.89%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　传统渠道客流承压，Q4业绩环比回暖。全年营收增速同比回落13.53个百分点，主要由于地产周期导致客流减少，以及渠道多元化趋势下传统渠道的分流。受益于大宗业务提速和橱柜板块发力，Q4营收增速环比回暖至7.69%。全年毛利率同比略降0.25个百分点，主要由于家具家品配合促销所致，衣柜/橱柜/木门毛利率则均有提升。期间费用率基本持平，控费效果良好。
　　康纯板占比提升，大家居战略助力橱柜木门高增。（1）衣柜板块：营收同比增长1.90%，大宗业务高增对冲零售客流减少的影响；客单价同比增长5.9%，受益于康纯板销售占比由8%上升至26%。未来康纯板和轻奢系列销售占比有望继续提升。（2）橱柜板块：营收同比增长20.14%，规模效应显现下实现首年盈利，预计净利率仍有提升空间。受益衣橱联动营销，Q4营收提速明显，2020年有望延续高增。（3）木门板块：营收同比增长18.76%，衣木联动促销成效显著；规模效应下毛利率提升4.06个百分点，同比进一步减亏。
　　夯实传统渠道，打造全渠道营销体系，客流有望扩充。（1）传统渠道：全年新增大家居店达118家，凸显多品类融合协同发展。渠道管理变革刺激经销商运营效率改善，淘汰优化持续进行，2020年或仍有8%经销商淘汰率；网点进一步下沉、加密，终端门店形象升级，提升引流能力。（2）新兴渠道：①工程：公司已与国内Top100房企中的80%签订战略合作关系，未来将受益于住宅交房回暖。②整装：鼓励经销商与当地小型家装公司合作，并打造了专属产品系列、价格体系和制度流程。预计2020年或有实质性业绩贡献。③线上：公司打造多平台、全方位互联网营销矩阵，以经销商考核机制保证线上客流转化率。索菲亚电商引流客户占比从16%升至27%。
　　公司于2001年起生产销售定制衣柜，目前已成为国内定制衣柜市占率第一的龙头企业。公司在品牌力和供应链方面具备长期竞争优势：（1）品牌力：索菲亚专注衣柜近20年，树立了衣柜第一品牌的良好形象；2020年索菲亚重新升级品牌战略为“柜类定制专家”，强化消费者认知，加深品牌护城河优势。（2）供应链：公司全国性布局7大生产基地，在行业内率先推动供应链的柔性化、智能化和数字化，工厂平均交期仅7-12天，打破了同行业公司普遍面临的产能瓶颈。
　　2014年大家居战略提出以来，公司形成了三大品类为主的产品矩阵：（1）索菲亚全屋定制，以定制衣柜+配套柜提供完整的家居解决方案；（2）司米橱柜，联手法国第一大橱柜品牌推出，主打领先设计和高端品质；（3）索菲亚·华鹤木门，于2017年推出。公司加大大家居店开店力度，通过终端的渠道融合和营销协同，橱柜业务成为新的增长动力之一，木门业务亦进入快速成长期。
　　公司对传统渠道较为依赖，随着地产周期导致客流减少，工程/整装渠道分流客流，公司营收增速自2018年起明显回落。对此公司转变经营战略，着力提升终端竞争力，加强经销商精细化管理和优化淘汰力度，发力电商建设，未来有望通过提升终端门店引流能力抵御行业不利影响。同时公司积极探索发展大宗和整装业务，衣柜品类有望通过新兴渠道实现营收增速回升。
　　盈利预测与投资评级：受益住宅竣工交付回暖，大家居战略推进及渠道建设发力，期待公司未来营收增速的改善。2月起公司以直播爆破和线上测量确图服务吸引客流，疫情后有望快速成单降低停业影响。预计公司2020年-2022年实现营收80.89亿元、91.37亿元、101.36亿元，归母净利润分别为11.20亿元、12.53亿元、13.78亿元，EPS分别为1.23元、1.37元和1.51元，对应PE分别为14、12X和11X。首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、新冠疫情出现严重恶化；2、地产景气度大幅下行；3、渠道拓展不及预期。