事件：公司公告19Q4财报，实现营收54.7亿美元（YoY+31%，QoQ+4%），营业利润4.6亿美元（YoY+112.5%，QoQ-53.2%），净利润5.9亿美元（YoY+338.3%，QoQ-11.8%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19年营收201.6亿美元（YoY+27.6%），营业利润26.0亿美元（YoY+62.2%），净利润18.7亿美元（YoY+54.1%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　我们的观点:
　　1、主要财务指标分析：19Q4营收增长稳健，净利润大超预期，全年毛利率、营业利润率、边际贡献率继续提升，盈利能力持续改善。
　　（1）内容支出与成本拆分：公司19Q4流媒体内容支出45.17亿美元（YoY+28.4%，QoQ+20.6%），营收占比83%，流媒体内容摊销额为25.78亿美元，营业成本占比75.1%，2012-2019流媒体内容成本占流媒体营收的比例分别为64%/61%/56%/56%/58%/55%/49%/46%。
　　（2）利润率：19Q4毛利率36.6%（YoY+1.9pct、QoQ-4.3pct），边际贡献率20.5%（YoY+3.3pct、QoQ-9.8pct），营业利润率8.4%（YoY+3.2pct、QoQ-10.3pct），净利润率10.7%（YoY+7.5pct、QoQ-1.9pct）。2016-2019年公司毛利率分别为29.1%/31.3%/36.9%/38.3%，边际贡献率分别为16.7/19.0%/21.9%/25.1%，营业利润率分别为4.3%/7.2%/10.2%/12.9%，净利润率费分别为2.1%/4.8%/7.7%/9.3%。
　　（3）现金流：公司19Q4净经营性活动现金流为-14.6亿美元，自由现金流为-16.7亿美元。
　　2、经营情况：受制于价格提升+竞争对手流媒体平台的推出，19Q4美国国内用户增长略低于指引，但ARPPU提升显著（YOY+18.0%/QoQ+1.2%），且整体规模经济效应进一步增强；海外地区付费用户增长强劲、远超指引（净增833万达1.06亿、YoY+31%/QoQ+8.5%），边际贡献率等指标持续改善，全球化成为奈飞未来主要增长动力。
　　（1）19年公司流媒体业务规模经济效应继续提升，内容投入产出率（单付费用户产生的流媒体收入/单付费用户内容库摊销）达2.15（12-18年分别为1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74/2.05）。
　　（2）国内流媒体：受制于价格提升+竞争对手流媒体平台的推出，19Q4美
　　国国内用户增长略低于指引，但ARPPU提升显著（达40美元，YOY+18.0%/QoQ+1.2%）。
　　（3）海外流媒体：19Q4海外地区付费用户增长强劲、远超指引（净增833万达1.06亿、YoY+31%/QoQ+8.5%），边际贡献率、ARPPU等指标仍有较大提升空间。
　　3、国内竞争格局解析：公司作为全球流媒体巨头，其国内用户渗透率遥遥领先，且核心内容壁垒较为稳固，其原创内容市场需求度市占率远超其他平台（19Q3奈飞在全球/美国流媒体原创内容市场需求度市占率分别达61.3%/60%）,加之美国平均单用户使用流媒体服务达3.4个，我们判断Disney等竞争对手虽会占据部分市场份额，但短期难以撼动奈飞的领先位置，预计2024年奈飞全球用户数将达到2.5亿，Hulu、Disney+、ESPN+合计1.1-1.6亿。
　　4、海外扩张解析：奈飞在欧洲保持快速扩张（19Q4 EMEA付费会员5178万/YoY+37%），且ARPU仍有较大提升空间，亚太地区付费会员及收入增速均位居第一，未来市场潜力较大，奈飞将继续加大本地化内容合作/投入+优质全球化内容发行，有针对性的制定套餐及收费标准，提高全球用户渗透率及盈利能力。5、展望2020Q1：上线重磅内容包括《性爱自修室S2》（位居当前烂番茄最受欢迎剧集TOP2）、《副本》、《毒枭:墨西哥》等剧集+《斯潘瑟机密》等原创电影+西班牙剧《名校风暴》、韩剧《王国》等本地化内容，公司指引全球付费用户季度新增700万至1.74亿，全年营业利润率目标16%。
　　6、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2020-2021营收分别为250.53/302.03亿美元，GAAP净利润分别为26.69/42.53亿美元，对应SPS分别为54.55/66.92美元，对应EPS分别为5.81/9.42美元，对应P/S为6.05/4.94X，对应P/E为56.83/35.05X。
　　风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。