■2019年全球锡消费总量下行，而2020年压制锡消费的因素逐渐消退，锡需求回暖可期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据SMM,2019年1-11月精炼锡实际消费总量约为13.3万吨，同比减少2.93%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望2020年，宏观经济环境好转，中美贸易协定达成，国内外逆周期政策效果渐显，锡市风险偏好有所修复，需求增长可期。锡消费在锡焊料、锡化工、镀锡板、电池、玻璃、铜合金、其他领域的需求占比分别为47%、18%、14%、8%、5%、5%、3%。我们认为2020年锡消费或将显著改善。一是随着2020年地产竣工高峰期的到来，家电行业消费有望提振，锡焊料需求量将显著提振。二是电子产业链或将迎来景气周期。首先，中国5G商用已经开始，约600万个5G基站建设改造工程正在进行，以及2020年5G或将迎来手机换机潮，预计2020~2021年全球5G手机产业将进入产品大规模商用的市场红利期，对锡焊料的带动将明显增加；其次，特斯拉等爆款新能源车型的出现及欧美地区新能源车发展加速将带动汽车电子产业发展，对锡焊料或有明显带动。三是锡化工消费有望继续增长。2019年国内化工环保事故频发，随着环保标准提升，有机锡类稳定剂在PVC稳定剂的占比将大幅提升。且国内锡稳定剂占比小于发达国家，还有较大提升空间。四是当前下游工业产成品库存处于低位，补库行情一旦触发，锡消费或将全面改善，锡价中枢有望上移。
　　■短期内锡矿供应仍呈偏紧状态。一是印尼天马仍在减产阶段，价格回暖之前复产压力不大。印尼天马从2019年7月开始减产，减产幅度约20%，据产业调研，天马公司压缩了原来采矿作业的时间，出口量自2019年10月开始下降，我们预测印尼的月度锡锭出口量短期内或在3000-4000吨左右，出口量下降30-40%。二是中国内蒙古地区银漫矿山尚未获得复产批文。短期内国内锡矿供应平稳。三是佤邦地区锡矿出货量仍将延续低位，相关资本投资短期难以立即兑现产量。四是澳洲地区锡矿多在一季度才开始安排投产及复产工作，具体兑现产量的日期或仍将延后。
　　■值得注意的是，全年来看，2020年锡矿供应将温和回升。一是缅甸佤邦地区资源接续情况好于预期，2020年缅甸锡矿供应平稳。乐观预期下，2020年缅甸出货量或与2019年持平。据我们测算，2020-2021年缅甸锡矿出口量预计为4.2-4.3万吨左右。二是印尼矿业政策弹性较大，易根据不同的锡价，调节锡供给的表现形式，在锡原矿、锡精矿、锡锭产量及其出口上切换。三是中国、澳洲及非洲锡矿产量或有所增长。综合来看，我们预计2020年全球或有2.2万吨新矿增量。
　　■从成本角度看，当前锡价有较强的成本支撑。2020年1月以来，国内锡均价约13.7万元/吨，国外锡价约17,238美元/吨，基本接近各公司完全成本水平线，在当前各国锡原矿品位系统性下移，劳动力及能源成本上升的背景下，锡矿生产成本进一步下移的可能性不大，锡价在目前水平下有较强的成本支撑。
　　■当前锡库存水平整体不高且产业链生产库存处于历史较低水平，锡价对供需边际变化的敏感性系统性增强。截至2020年1月17日，沪伦交易所锡库存总计13,938吨，同比提升58%，但仍处于历史中低水平。近期交易所库存提升，主要系产业链各环节企业加强库存管理，导致大部分社会库存向交易所集中。
　　■我们预计2020年锡市供需维持紧平衡格局，其中Q1～Q2供需抽紧较为凸显，锡价有较强上行动能，全年锡价中枢有望系统性抬升。当前锡产业链生产库存处于历史较低水平且有较强的成本支撑，锡价对供需边际变化的敏感性系统性增强，随着中美贸易政策阶段性协议落地，对短期经济恐慌和衰退担忧缓解，市场风险偏好上行，再叠加货币宽松和需求稳增长逐步发力，库存周期或将启动，我们的测算表明，2019-2020年全球精锡供需平衡为-0.12、0.61万吨，锡市供需仍呈紧平衡格局，其中Q1～Q2尤其偏紧，锡价有较强的向上动力，2020年锡价中枢有望系统性抬升。
　　■风险提示：1）缅甸、中国、印尼供给收缩低于预期；2）下游需求回暖低于预期。