报告摘要：
　　11月制造业PMI指标显示产需回升，与价格下滑形成分化，背后绕不开基建和地产。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　生产超季节性，新出口订单回暖的可持续性仍待观察。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　11月制造业PMI较上月回升0.9个百分点至50.2%，高于市场预期。其中，生产指标较上月大幅回升1.8个百分点至52.6%，远超季节性因素。PMI调查具有较强的主观性，中型企业指标存在分化，存在过于乐观的疑问。新出口订单指标的回升主要来自于小型企业的6.3个百分点回升贡献，感恩节、黑五和圣诞节等海外重要节日集中到来，玩具、圣诞树、礼物等商品需求较高，美国推迟该部分商品加征关税，有助于小型企业出口前景获得爆发性反弹，但是可持续性有待观察。
　　产需回升和价格下滑背离，绕不开基建和地产。
　　产需回升，与购进价格和出厂价格收缩形成分化，实体经济对制造业的需求并未真正改善。8月以来国房景气指数持续回升，目前已超越今年一季度房地产小阳春时的水平，近期专项债、资本金相关政策利好接连不断释放，毫无疑问，地产和基建正是需求回升的主要来源。11月高频数据显示，螺纹钢、水泥等地产基建系产品价格明显回升，动力煤价格等内生动能系产品价格明显回落，又是一个大分化。地产投资已是强弩之末，明年一季度起将快速下降。
　　首提企业资金紧张，年底考核可能压缩银行主动贷款意愿。
　　PMI调查数据首次提到资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点，反映资金紧张问题仍较突出。主动贷款是一种顺周期行为。我国银行系统监管和考核制度非常严格，银保监会的考核新规再次强调了防风险任务。部分银行贷款不良率有所上升或处于高位。此外，年底考核将近，银行首要任务将趋向于改善资产负债表，主动贷款意愿将下降。
　　接下来一个时期，急需培育不依赖于地产的制造业内生动能。
　　2020年我们将迎来一个“地产萧萧下+基建款款升”的组合，二者合计难以对宏观经济提供足够支撑，加快培育内生动能仍是当务之急。我们继续呼吁，货币政策、财政政策、结构性改革宜汇聚一心，共同发力，呵护中国经济行稳致远。
　　风险提示：全球经济前景进一步恶化，经济动能未能平稳接力。