壹网壹创为我国电子商务服务行业龙头之一，商业模式包括“品牌线上服务+线上分销+内容服务”三类变现方式。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司可根据品牌方不同品牌方诉求、业务体量、平台业务模式等因素，与品牌方的合作模式进行双向选择。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）①品牌线上服务：为品牌方提供其在天猫、京东、唯品会等第三方平台上的官方直营旗舰店综合运营服务；②线上分销服务：区别于品牌营销服务直接2C，公司线上分销服务一般2B；③内容服务：公司为品牌方就某项产品或活动提供营销策划方案，并把控方案的落地过程，帮助品牌方扩大品牌影响力、激发销售潜力的服务。截止至19年6月，公司和37个品牌保持合作关系，公司最大的合作品牌为百雀羚，FY2016-2019H1主营收入占比分别为75.81%/73.05%/61.17%/ 46.72%。百雀羚是公司业务发展初期的标杆品牌，合作已保持7年，公司成为了百雀羚线上最大的经销商，百雀羚业务的成功运作为公司树立了行业知名度。
　　公司业绩持续增长，销售结构带来毛利率/净利率领先同行，股权相对集中，曾实行多次员工激励。公司2019H1实现营收5.59亿元，+53.51%yoy，归母净利润6954万元，+35.73%yoy。近三年毛利率维持在39%-47%之间，净利率在10-20%之间波动，领先行业平均水平，主要为销售结构、费用构成等差异所致。公司股权较为集中，实际控制人林振宇先生共持有公司66.06%的股权，公司激励充分，曾于16/17年通过员工持股平台网哲投资进行两次股权激励，并购置33套杭州市房屋用于员工激励。
　　依托电商平台高速发展，电商代运营行业集中度亟待提升。依托线上零售额规模快速增长，电子商务综合服务商迅速发展。电商代运营服务快速发展的驱动因素一是消费升级背景下B2C电商交易规模超越C2C并高速增长，二是品牌商对线上品牌运营投入的不断增加和依靠专业服务商经营线上业务的意愿日益强烈。目前国内小规模代运营商数量众多，供给分散。国内大部分代运营商主要专注于部分品类，跨品类全产业链运营对于TP公司而言仍有较大挑战。我们认为未来三年电商代运营仍存在较大发展机会，主要系：①平台扶持：新人口、新供给、新场景对于服务商都是巨大的机会。19年天猫宣布服务商规模将翻两倍，将创造5000亿市场规模，将扶持50家10亿规模服务商，同时还将开放2000家品牌招商名额，以此带来更多新供给。②电商规则变化，推行、运营、产品设定等工作越加专业化和细分化，品牌想在相对效益最大化情况下获取平台流量，需要有专业的公司对店铺进行体系的规划和运营。③行业洗牌带来的集中度提升。
　　首次覆盖，给予买入评级。公司专注美妆行业代运营，现在仍处于业务扩张期，核心看点包括①强大的销售达成能力；②可持续发展能力，主要包括产品孵化、技术保障和服务拓展能力等；③作为A股上市的美妆代运营第一家公司，上市后加强资金优势，拓展多品牌合作。我们预计公司19-21年业绩分别为2.19/3.06/4.12亿元，增速分别为34.82%/39.55%/34.78%。对标代运营行业龙头宝尊电商，考虑到A股溢价和公司的品类扩张空间，给予公司2020年39倍PE，对应目标价148.98元。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，单一品牌集中度较高风险，品牌方切入电子商务行业风险，品牌方返利对公司业绩影响的风险，信息安全风险，技术替代风险