■本文从2B2C、2C市场与公司传统2B市场的不同特点出发，深入分析公司如何利用自身原料商禀赋以及应对市场转换的挑战；我们认为公司作为一个产业链一体化的企业，技术成果具备高度协同性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　■公司以透明质酸为主线延伸上下游布局，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司是全球透明质酸原料市场龙头，公司实控人为董事长兼总经理赵燕女士，持股65.9%。公司业务分为透明质酸原料（占比51.6%），功能性护肤品（占比23.0%）和医疗终端产品（占比24.8%），近年来在护肤品和医疗终端产品的带动下18年实现营收和净利润12.6亿和4.2亿元，同比增速分别为54.4%和90.7%，未来在成本优势+研发成果不断落地驱动下有望继续保持增长势头。
　　■原料业务：全球市场龙头，成本、资质、渠道三大壁垒地位稳固。B端市场是公司的传统业务领域，B端市场具备客户更重视性价比而非品牌、渠道粘性大、壁垒较高（主要指医疗产品）等特点，公司作为市场龙头（18年市占率36%),充分发挥成本、资质和渠道优势稳固市场地位。①成本优势：公司国内率先开发出发酵法代替提取法生产透明质酸，目前产率10-13g/L全行业领先，单位透明质酸生产成本大约是行业平均成本的二分之一。同级别原料产品中公司单价更低，相比于同行业尤其是海外企业具备显著的价格优势。②资质壁垒：产品质量远高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准，医药级原料产品在国内取得7项注册备案资质，在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国在内的注册备案资质21项，比同行资质更全面。各国对医药级原料的市场准入都具有严格标准，外来竞争者想进入市场难度较大。③渠道壁垒：公司在全球40多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，全球客户超过1000多家，与客户关系稳固，已具备先发优势。B端渠道客户粘性较大，渠道维护成本低，大型药品、化妆品企业为保证产品品质稳定，通常不会随意更换供应商，建立起渠道壁垒。
　　■医疗终端产品：市占率尚存提升空间，低价+技术攫取市场份额。2B2C市场兼具B、C端市场特点，一方面壁垒高，市场内竞争对手稳定，另一方面客户更重视品牌和产品体验。公司面临的竞争对手入局更早、品牌较强，渠道铺设全面，但在技术和价格上仍存突破空间。公司结合自身原料商优势和行业发展趋势，采取低价+技术抢占消费者心智。①皮肤类产品：公司“梯度3D交联技术”可用极少量交联剂获得不同性质凝胶，与国际先进水平同步，技术领先下价格在1000-2500元每毫升处于大众价格区间，伴随医美行业大众化趋势公司市占率有望取得突破。②骨科产品：公司研发出终端湿热灭菌技术造就唯一高于国家标准的玻璃酸钠注射液，同时利用自身原料优势以低价切入市场，伴随终端渠道推广发力差距不断缩小，16年-18年玻璃酸钠市占率已从0.6%提升至9.1%，未来空间广阔。
　　■功能性护肤品：原料商身份入局具备四大优势，品牌营销方面实力突出化解挑战。C端市场产品周期更短，客户需求变化更快。原料商布局C端通常具备技术和成本优势，但通常在品牌运营和营销方面面临挑战。公司充分利用自身禀赋选择优质赛道，发挥技术优势，同时在品牌、渠道方面持续发力，未来发展空间可期。与传统护肤品厂商相比：1）赛道更优：公司从自身擅长的主推原料切入，避开大众护肤品市场，相对聚焦于竞品更少的原液类高端产品，其生产的次抛包装产品以鲜明特点抢先进入消费者心智。2）成分更聚焦：公司产品目的性较强，配方成分简单直接。随着护肤“成分党“崛起，专一温和直接的护肤品配方将更受欢迎。3）技术更前沿：公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，并率先应用于旗下玻尿酸产品领先行业，同时将医药级别的生产技术嫁接到化妆品生产上，生产标准远高于行业普通化妆品生产商。4）产业链具备协同效应：上游原料业务的品牌力和口碑会对下游产品销售起到带动作用，下游产品的成功也会促进上游原料业务的推广。横向同类产品也存在联动作用。
　　■扩品类+扩产能，广阔增量空间可期：1）依托研发平台布局，产品线横纵延伸：公司横向借助已经较为成熟的4大核心技术衍生出更多新技术，同时公司储备“基因工程平台”、“酶合成平台”等新的研发方向；纵向依托上层技术平台更快打造终端产品，未来三年公司有4项功能性护肤品项目，6项注射透明质酸钠凝胶产品，2项食用级产品，1项医用海绵项目有望落地。多种生物活性物质有望在终端产品进一步应用。2）产能接近瓶颈，天津+产业园项目未来有望助推业绩。公司目前主要业务产能接近饱和状态，布局华熙天津透明质酸钠及相关项目和华熙生物生命健康产业园项目，天津项目建成后将新增透明质酸原料产能952吨/年，为原来产能的476%，新增次抛原液产能2亿支/年，透明质酸洗眼液产能1000万支/年。产业园项目将主要新增医疗针剂产品10000万支/年，为原来产能的2500%，新增透明质酸次抛类产品5亿支/年。根据招股说明书，预计2020年开始公司产能逐步释放助推业绩。
　　■投资建议：公司传统透明质酸原料业务依托成本、资质和渠道壁垒龙头地位稳固，医疗终端产品业务依靠领先技术和合理价位快速抢占市场份额，功能性护肤品业务相比传统护肤品生产商和其他转型原料商优势突出，叠加公司核心技术不断扩展带动下游产品线丰富，未来发展潜力巨大。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为28.5%、38.3%、35.4%，净利润增速分别为35.0%、39.3%、37.9%，成长性突出。相对估值法给予公司45-50倍的估值，对应价格区间为53.1-59.0元/股，绝对估值法得到公司的价格区间为52.8-70.5元/股，综合得到公司价格区间为53.1-59.0元/股。
　　■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。