■Q2业绩全面超预期：二季报总收入增长169%、环比增加60%达到72.9亿元，比市场预期高19%，季度GMV和变现率均超我们的预期；调整后净亏损为4.1亿元，亏损率5.6%，同比环比大幅收窄，规模效应明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q2年化GMV同比增加171%至7091亿元，来自人均支出增长的驱动力（同比增92%至1467.5元）大于买家数增长（同比增41%至4.83亿）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■买家年度开支增长在高线低线市场全面推进：从二季报来看，我们更加坚定了买家年度支出驱动GMV超预期的观点，平均买家年度开支增长动力主要来自于1）对高客单价商品的消费增加（平均客单价已经达到50元，vs 2018年约42-43元）；2）跨品类消费；3）增加平台购买频次。公司披露今年6月近半的GMV来自于一二线城市，体现了用户对公司平台的认可度的提升；随着用户体验改善，我们预期高线城市用户将逐渐释放在平台的消费能力。另外，低线市场保持强劲，618大促期间平台订单突破11亿，七成多来自低线市场，3C产品下沉市场订单同比增速首次超一二线城市。我们对买家的平台开支的提升保持乐观，平台购物习惯的养成，会鼓励买家尝试高客单价商品以及提高购买频次，老用户的年度消费可达平台平均值的2-3倍。
　　■消费者对平台的认可度提升，有助于提高商户推广ROI和平台营销费用的ROI：公司坚持以用户需求为中心的策略，无论是618期间的万件SKU全网最低价，还是设置抽检机制、提供正品险，以及对不同品类商品相对激进的补贴，最终还是为了提高用户的平台购物体验，增加用户的粘性和参与度。在商户端反映在Q2在线营销变现率环比提升0.16ppts达到2.76%，由于在线营销ROI的提升，商户更愿意参与推广活动实现收益最大化。另外，消费者认可度的提升还体现在Q2公司营销费用占收比环比收窄24ppts至83.7%，侧面反映了新客留存后随着满意度的提升而增加平台消费开支。
　　■投资建议：维持买入-B评级。我们调高全年GMV预测至约9700亿元，变现率~3.1%；但预期电商淡旺季间的业绩波动会更显著。公司在用户、客单价和变现模式对比电商巨头仍有增长空间，坚定高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜；中短期来看，拉新和用户运营方面的投入增加了盈利层面的不确定性。我们预计2019/20年的收入增速为131%/68%；调整后净利为-29.6亿元/56.6亿元，调整后净利率为-10%/11%。目标价30美元(原23.4美元)，基于5x 2020EP/S（对比阿里巴巴基于平台的核心商业高个位数的动态P/S仍有折价）。我们认为P/S估值更符合公司所在的高速发展阶段，收入层面确定性高于盈利层面。
　　风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。