基本结论
　　跑马圈地，高速驰骋。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19年6月底，拼多多过去12个月的GMV达到7091亿元，同比增长171%，依然能够在巨头林立的市场持续扩大地盘；19上半年订单数突破70亿单，6月底全站客单价已提升至50元；我们认为19年拼多多对规模的痴迷不会停止，狼性扩张仍将持续。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　关注用户而不是对手。19二季度年化活跃购买用户数达到4.83亿人，同比增长41%，用户ARPU继续提升至1497元，同比大涨92%；移动客户端MAU为3.66亿人次，同比增长88%，用户数量增加主要来源于一二线城市用户占比的提升；经营现金流达到41.5亿元，同比去年10.9亿元现金流显著转好。用户数、ARPU以及现金流的的向好也侧面反映了拼多多在高速发展期“高筑墙、广积粮”的战略部署，将侧面推动后续精细运营的增长策略。
　　收入超预期且结构稳健，毛利回升可期。19年二季度，拼多多收入72.9亿元，同比增长169%远超市场预期。本季度收入主要由营销技术服务贡献，营销技术服务收入64.7亿元，同比增长172.8%，平台交易服务收入8.23亿元，同比增长143.4%。毛利率为78%，同比/环比均下滑，但我们对毛利回升抱有信心，原因在于轻资产运营所带来的固定成本可控。
　　开源节流两手抓。营销费用率83.7%同比去年109.7%明显减弱；拼多多推进算法、系统、云技术的研发以及技术人才招募导致研发费用率11.2%同比上涨4.1pts。归母净亏损为10.03亿元，同比下降85%明显收窄。我们认为，拼多多中长期将由规模逻辑转为精细运营逻辑，届时增长动能将转换为综合费用率的有效控制和盈利性的显现。
　　估值与投资建议
　　公司二季度营销费用率明显收窄，对公司运营费用率和净亏损控制均有助益，我们预计拼多多将会加强对营销费用率的控制，因此调高了公司19-21年的净利假设。我们上调了公司2019-20年调整后的EPS，分别为-0.60/-0.24美元，收窄幅度分别为18%/65%，同时将21年EPS由-0.13美元上调为0.06美元。小幅下调目标价至35.6美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）产品质量风险2）与腾讯合作的稳定性难预见3）物流把控力的短板4）进攻一二线市场面临的较大阻力