投资要点
　　高性价比是中公考研高增长背后的产品密码。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在考研培训赛道中，老牌龙头文都教育的模式具有代表性，文都考研以“名师+加盟”模式起家，2015年开启全国并购加码直营，自此步入快速增长阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）总结下来，中公和文都相比其他机构都拥有更完整的课程和产品体系，文都以名师取胜，但中公课程设置更为灵活、细化，性价比占优，其网授课程分类能够精准定位至不同目标人群，线下面授小班人数控制在38人以下，大幅低于竞品班型，同时定价中等。高性价比小班背后实际上折射出的是公司的研发和管理能力，公司前期平均单位课时授课教师数量稳定在1.5人左右，若假设在考研培训领域，在同样班型、同样定价、同样单课时授课教师情况下，竞争对手的成本将远高于公司。
　　跨赛道的发展路径是否有历史经验可循？回顾新东方的成长路径主要有4个维度，1、客户群体：从大学生开始，逐渐成功拓展至小学生业务，并且在大学生、K12业务上全面开花。2、授课方式：从最早期的大班模式，逐渐演变到大班、小班、一对一多种模式并存。3、产品：从出国考试培训业务做起，到后来覆盖全方位、全年龄段的英语学习，再到数学、语文、物理、化学等学科。4、产业链延伸：从培训逐渐孵化出出国咨询、国际游学、在线教育、图书出版、幼教、国际教育等新业务。我们认为，当前职业培训的产品大概接近K12教育培训行业在2010年左右的阶段，在这个阶段，发展的主要驱动因素在于满足尽可能多的潜在客户群体的培训需求，产品和服务的提升是不同培训机构竞争的主战场。但值得注意的差异在于，K12教学内容相对标准，且培训产品可以随着年龄增长不断延伸，因此K12教培的发展逻辑在于深挖一地、异地扩张。但职业培训赛道更加垂直，其中招录考试培训作为更加标准化的职业培训，率先在行业内崛起，但技能类培训是一个分散的市场，课程差异大且培训周期相对短、较少复购，这些使得职业培训产品被迫成为培训领域的“快消品”，品类扩张成为行业增长的必经之路。
　　基于此，我们认为职业培训机构的竞争将主要集中在经营的两端，包括中后台的管理是否能够支撑产品和服务的精细化，以及前端销售终端的密度。我们认为未来职业培训的发展将有以下两个可能路径：1、不断强化对于终端服务的管控，吃、住、学一体的长周期培训产品占比将逐渐提高，与更加灵活的短周期培训产品差异互补；2、在线产品在产品性价比方面具有先天优势，未来有望弯道超车。
　　维持“买入”评级。我们认为公司在公务员招录考试培训领域积累的研发、管理、销售垂直一体模式，在扩张中具有显著的可复制性及竞争力，未来将有望成为持续驱动公司增长的核心引擎。我们预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.69/23.02/29.14亿元，给予公司2020年45-50倍PE，目标价16.7-18.5元，维持“买入”评级。
　　风险提示：管理边界，政策变动，在线竞争，市场系统性风险等。