一、事件概述
　　贵州茅台公布半年报，2019年上半年公司实现营业总收入411.73亿元，同比+16.80%；实现营业收入394.88亿元，同比+18.24%；实现归属上市公司净利润199.51亿元，同比+26.56%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019Q2单季度，公司实现营业收入178.44亿元，同比+12.01%；实现归属上市公司净利润87.30亿元，同比+20.29%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　二、分析与判断
　　19Q2单季度收入增速略低于市场预期，直营发货节奏仍未见放松
　　19H1茅台酒实现收入347.95亿元，同比+18.41%。19Q2单季度，茅台酒实现收入152.97亿元，环比19Q1减少42亿元，同比增长12.33%。按照报表口径，预计19H1公司报表确认茅台酒约1.55万吨左右，比实际发货量多约0.1万吨。19H1系列酒实现收入46.55亿元，同比+16.57%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱，叠加基数上扬，因此系列酒增速略有放缓，但自18年起公司系列酒业务追求的是“质”而非“量”，判断19H1系列酒结构提升趋势更加明显。按渠道来看，19H1直销仅实现16.02亿元，同比下降38%，降幅相比19Q1仍有放大，说明19Q2直销口径放货节奏同比看还是趋紧。
　　吨价提升推动毛利率提升，毛销差改善明显
　　19H1整体毛利率91.87%，同比+0.93ppt，吨酒价格提升是推升毛利率的主因。19H1茅台非标产品（年份酒、生肖酒、精品酒）占比提升显著，同时系列酒中次高端产品占比也有所提升，两项业务共同推动公司整体毛利率的改善。
　　期间费用率12.04%，同比-1.90ppt，销售费用率的下降（-1.41ppt）是核心贡献，预计今年系列酒费用投放力度显著缩减是主因。此外管理费用也小幅下降0.26ppt。净利率53.68%，同比+3.01ppt，毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。
　　报告期末预收账款122.57亿元，环比/同比分别+8.73/+23.17亿元，预计19Q2未有预收账款确认收入的情况存在，因此本报告期末预收账款增长主要是经销商提前打款所致。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为433.29亿元/240.87亿元，分别同比+25.19%/+35.82%。
　　经销商体系调整预计接近尾声，三季度放量在即
　　19Q2公司增加了21家系列酒经销商，但是茅台酒经销商仍减少近80家，说明经销商体系仍在微调，我们判断调整已接近尾声。5月之后，飞天茅台批价开启快速上扬，目前已至2150元高位。结合经销体系调整接近尾声的判断以及中秋旺季即将来临，我们认为三季度茅台放量将是大概率事件，三季度茅台批价预计将见顶回落。但考虑到下半年茅台增量配额仍然有限，因此预计整体回落幅度不会太大。
　　三、盈利预测与投资建议
　　我们小幅提高此前的盈利预测，预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元，同比+16%/+18%/+18%；实现归母净利润430/512/609亿元，同比+22%/+19%/+19%，对应EPS为34.23/40.75/48.48元，目前股价对应PE为28/24/20倍。目前公司估值低于白酒板块30倍的整体估值，考虑到未来成长性，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等