事件
　　公司发布2019年中报，19年上半年实现营收411.73亿元（+16.8%），归母净利199.51亿元（+26.56%），扣非净利200.31亿元（+26.11%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19Q2实现营业收入186.9亿元，同比+10.89%；归母净利87.3亿元，同比+20.3%；扣非净利87.3亿元，同比+18.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　投资要点
　　Q2报表发货量低于预期，主因包材更换+渠道整合。公司19H1飞天收入347.9亿元，同比+18.4%。考虑到18Q2报表高基数，收入/利润分别为169/73亿元，同比增长46/42%，19Q2收入/利润同比增长11/20%，高基数下稳增长。18Q2报表确认发货量约6800吨，预收款则环比下降32亿元。结合草根调研，估算报表19Q2淡季确认发货量约7000吨，低于市场预期。主因1）因包材由“国酒茅台”更换为“贵州茅台酒”，包材更换期间供应略受影响；2）渠道整合。由于公司管理层调整、经销商及集团营销体系架构调整影响，分渠道看直营发货进度较慢，经销商执行节奏加快。6月底多数经销商目前已经执行完7月计划，部分拿到8月配额；19H1公司直销渠道收入16亿元，同比-37.8%，测算上半年直销渠道发货868吨。淡季投放量增加的情况下，飞天批价仍居高不下，除6月底李保芳书记讲话后有小幅波动外，维持2050-2100元高位，验证需求缺口长期未满足。19H1毛利率91.87%，同比+0.93pct，预计非标占比提升+增值税税率下调均有贡献；19H1销售费用率4.83%，同比-1.4pct；管理费用率6.6%，同比-0.4pct，共同驱动净利率+3.5pct至51.5%。
　　预收款上升，展现高质量现金流。二季度末预收款122.57亿元，环比+9亿元。公司6月底要求经销商打款下半年计划款至公司，虽部分渠道反馈公司退回部分款项，我们估算实际打款好于去年。
　　基酒生产超计划量完成，静待营销体制变革落地。上半年完成基酒产量4.53万吨，其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨。根据茅台集团相关会议信息，茅台酒基酒产能超计划完成129.8%,完成年度目标的70.04%。报告期内经销商渠道仍在梳理，期内减少近100家茅台酒经销商，预计调整已进尾声。下半年静待集团营销公司架构和方案落地，直营、团购、电商、商超等渠道预计加速放量。中长期看在集团营销公司推行大客户团购的同时，借助知名电商、商超等成熟渠道资源，将有利于渠道扁平和价格稳定。
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司收入达898/1033/1163亿，同比增长16%/15%/13%；归母净利润达431/501/570亿，同比增长22%/16%/14%；对应PE分别为28/24/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全风险，系列酒增长不达预期。