事件：公司全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设，将其建设成为以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　开发成本分期投入，全周期总收入可观。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本项目总投资额为128.6亿元，其中一期投资额58.8亿元，二期投资额69.8亿元，总商业面积47.5万m2，规模超过2012年启动的三亚海棠湾项目（一期二期合计投入超50亿元，商业面积7.2万m*2）。项目地块挂牌价与海口市西海岸基准地价基本持平，拿地成本较低。项目内部收益率约14.4%，全周期收入共482.6亿元，收益可观。目前公司账面现金相对较为宽松，现金流整体平稳健康，加之成本分期投入，总体资金压力可控。
　　免税有税两点开花，岛内岛外服务并举。海口国际免税城为集免税商业、行政办公、旅游度假等功能为一体的综合项目，项目一期涵盖免税商业、有税商业和公寓住宅，建设周期36个月，项目二期涵盖商业街区、写字楼和酒店，建设周期42个月。项目选址海口市西海岸粤海铁路港口区域，20分钟抵达海口核心生活圈，半小时覆盖琼州海峡交通圈，2小时通达全岛，便捷的交通优势扩大项目辐射范围，多元业态覆盖岛内居民。同时，项目选址地为港口离岛游客必经之路，海南自驾游唯一通道，瞄准港口离岛客户群，与美兰机场店形成机场港口区位协同覆盖岛外旅客。
　　免税购物渗透率仍较低，港口客群存巨大消费市场。目前海南离岛免税主要覆盖三亚以及海口客流，而免税购物人群在两地旅客总人数中的占比仅约6%，海口免税销售额也仅占海南离岛免税销售总额的20%，海口地区免税市场仍有较大提升空间。从离岛渠道看，三亚和海口机场离岛的旅客占离岛旅客总数比例约38%，而剩余62%仍为火车站、港口码头离岛旅客。2018年底五部委明确将乘轮船离岛纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象，据海南省统计局数据，2017年几乎所有乘船离岛旅客均从海口港离岛，全年出港客流量达754.25万人。由此，临近海口港的海口国际免税城未来将有效覆盖这部分客源，潜在免税销售市场巨大。
　　投资建议：公司推进海口国际免税城项目符合海南建设国际旅游岛与自贸港战略，可承接目前海南政策的众多利好。免税综合体引入地产项目虽引发市场一定担忧，但地产项目有助于加速资金回流，配合免税经营优势及三亚海棠湾成功经验，我们看好未来项目发展。在不考虑市内店向国人开放的情况下，我们预计公司2019-2021年实现营业收入436.37、519.42、574.34亿元；归母净利润分别为42.08、51.04、61.70亿元，EPS分别为2.15、2.61、3.16元，对应PE分别为40.00X、32.97X、27.28X。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示:1.宏观经济波动2.竞争格局恶化3.市内店及新项目推进不及预期。