美联储降息的一个技术性问题
        北京时间  2019  年  6  月  20  日，美联储公布的  6  月  FOMC  会议声明偏鸽，删除保持“耐心”的措辞，转变为“将采取适当行动”以维持经济扩张，点阵图暗示年内降息概率较大，有  8  位官员预期  2019  年降息，8  位官员预期利率区间维持不变，仅有  1  位官员预期加息。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】FOMC  声明公布之后，CME  FedWatch  Tool  显示，7  月至少降息  25  个基点的概率上升为  100%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是美联储降息存在一个技术性问题。
        次贷危机之前，由于商业银行较少的存款准备金以及联邦基金市场规模有限，美联储可以通过公开市场操作来降息。当前的下限系统，加息容易，但由于缺乏对利率目标上限的控制，无法像欧洲央行一样通过下调利率走廊上限来降息。美联储虽然有贴现窗口（Discount  Window），但是由于污名效应（stigma  effect）的存在，金融机构宁愿以高于贴现利率的利息从金融市场借钱，也不使用贴现窗口，贴现利率并不是有效的利率走廊上限。另外，公开市场操作繁琐、成本较高，而且当前商业银行具有较高准备金，美联储能否通过公开市场操作来调控利率也是一个问题。
        预计未来美联储在实施降息之前，将会讨论降息的方式。短期内，降息时将同时下调超额准备金利率（IOER）以及隔夜逆回购协议（ON  RRP）利率，IOER  和  ON  RRP  利率降低了，金融机构融出资金的机会成本将下降，将会在金融市场上提供更多的资金，从而拉低市场利率。起初，IOER  可能仍会略高于  ON  RRP  利率，但是由于不存在利率走廊上限，美联储无法保证联邦基金利率处于目标区间。如果是经济衰退，货币市场利率跟随金融市场融资需求而下滑，即使没有利率走廊上限，美联储随行就市降息也不是一个很大的问题。但当前美国经济整体上仍比较良好，如果美联储年内降息应是，和  1990年代中期一样预防性降息。加之，次贷危机之后，Basel  III  和  Dodd-Frank  法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行也有融资需求。在当前的下限系统下，美联储降息时并不能完全保证联邦基金资金利率处于目标区间。如果市场利率有突破联邦基金目标利率上限的可能，美联储将会继续下调  IOER  至  ON  RRP，此后  IOER  降无可降，美联储将会采取其他措施来降息。
        美联储  9  月底才停止缩表，理论上缩表和降息并不冲突，但是缩表会影响降息的效果。假如美联储在  10  月之前降息，而且市场利率可能突破利率目标上限，美联储可能会提前停止缩表，鲍威尔在  6  月  20  日的记者招待会上暗示了这种可能性。如果  IOER  已降至  ON  RRP  利率，且停止缩表，市场利率还是不受控制，美联储可能重新扩表。美联储也可能将下限系统转为利率走廊系统，并设置一个再贷款利率作为利率走廊上限，通过调控利率走廊的上下限来降息。未来设置的再贷款工具可以像欧洲央行的边际贷款便利（Marginal  Lending  Facility）一样，通过匿名等手段来避免污名效应。
        虽然美联储  2015  年  12  月才开始次贷危机之后的新一轮加息，但是  2008  年  10  月设立  IOER，2013  年推出  ON  RRP  时，就已考虑到未来的加息需要。同样地，为了更有效地降息，美联储也会提前讨论如何降息。
        美国  6  月制造业  PMI  初值创十年来新低，市场担忧情绪升温
        虽然美国制造业  PMI  指数一直处于扩张区间，但该数据自今年年初以来呈现下滑趋势，6  月制造业  PMI  初值（50.10%）更是创十年来新低，强化市场对美国制造业放缓的忧虑。IHS  Markit  也指出，自  2  月以来，私营部门产出增长失去动力，产量几乎没有增长，受访者表示“风险厌恶情绪加剧”。此外，  6  月  Markit  服务业  PMI  初值降至  50.7%，为  2016  年  3  月以来最低水平，进一步加剧市场对美国经济前景的担忧。
        美联储释放偏鸽信号，美元指数回落
        美元指数上周上行至  96.202。美联储表示将“采取适当行动维持经济扩张”，市场降息预期大幅上升，令美元指数承压。人民币汇率有所升值。截至  6  月  21  日，美元兑人民币即期汇率收至  6.8750；美元兑人民币汇率中间价收至  6.8472。
        商品指数多数上行
        美联储释放偏鸽的信号，市场降息预期大幅升温，叠加地缘局势担忧，支撑黄金价格走高。中美贸易磋商利好，螺纹钢价格小幅反弹。智利国家铜业公司旗下  Chuquicamata铜矿罢工，供给端担忧升温，中美贸易磋商出现进展，市场情绪有所好转，叠加铜库存大幅下降，利多铜价。钢厂减产影响焦炭需求，钢厂焦炭库存充足，利空焦炭价格。地缘政治风险提升，伊朗在其领空击落一架美国无人机，加剧美国和伊朗局势趋紧，供给端担忧仍存，利多油价。短期受贸易磋商消息影响，市场情绪有所好转，豆粕价格下行。
        风险提示：美联储货币政策超预期