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歌力思研究报告:光大证券-歌力思-603808-2018年年报点评:业绩表现稳健,多品牌国际化集团持续成长-190426

股票名称: 歌力思 股票代码: 603808分享时间:2019-05-18 15:23:14
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 李婕,孙未未
研报出处: 光大证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,062 KB 分享者: mbh****06 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  ◆业绩概括:业绩表现稳健,18Q2以来零售环境疲弱拖累增长
  公司发布2018年年报,实现营业收入24.36亿元、同比增18.66%;归母净利润3.65亿元、同比增20.74%;扣非归母净利润3.50亿元、同比增16.09%;EPS1.08元,拟10派5.25元(含税)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  分季度看,18Q1~18Q4单季度收入分别同比增69.28%、15.77%、8.73%、3.89%,归母净利润分别同比增33.18%、31.39%、33.21%、-3.31%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)其中,Q1仍有IRO并表基数不同的影响(IRO自17年4月开始并表),二季度以来收入已基本可比(新并入品牌VivienneTam、JeansPaulKnott体量很小,并表增厚不多)。总体来看,18年二季度以来宏观经济下行趋势、零售环境疲弱影响公司总体收入增长有所放缓,前三季度净利润增幅高于收入、主要为毛利率提升贡献;Q4净利润下滑主要为收入放缓背景下费用率刚性仍提升、同时毛利率有所下降所致。
  拉长时间来看,公司2015~2018年收入、归母净利润持续稳健增长,年复合增速分别为43%、32%,展现了良好的经营及管理能力。
  ◆收入拆分:主要品牌增速受行业零售不佳影响逐季有所放缓
  分品牌来看:1)主品牌ELLASSAY收入仍占主导、18年收入10.04亿元、占总收入比例为46%,同比增4.32%;分季度来看,主品牌17Q1~18Q4单季度收入分别增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%、-6.95%,主品牌从16Q4开始回暖、17Q1~18Q2连续六个季度保持了双位数以上的持续增长,18年下半年以来受零售环境疲弱影响增速放缓、到18Q4出现下滑。
  2)新进品牌方面,18年LAUREL收入1.11亿元、同比增14.05%;EDHARDY收入4.98亿元、同比增14.16%,18Q1~Q4分别增24.49%、28.19%、11.65%、-3.04%,与行业大趋势及主品牌趋势一致,18年净利润估计在1.6亿以上、增20%左右;IRO收入5.67亿元、同比17年并表部分(17年4~12月)收入增43.73%,Q2~Q4并表效应消除,分别同比增0.73%、-0.52%、21.12%,相应子公司前海上林18年营业收入5.75亿元、净利润4577万元;VT18年收入996万元。
  另外,百秋电商18年收入2.20亿元、同比增55.42%,净利润6005万元、同比增19.97%。
  分渠道来看:1)分线上线下来看,因公司品牌定位高端、线下占主导(收入占比95.31%)、线上占比较低。18年线下收入为20.87亿元、同比增16.10%;线上收入1.03亿元、占比4.69%、同比增10.84%。2)线下渠道分直营分销来看,直营店收入为12.61亿元、同比增18.08%,加盟店收入为9.29亿元、同比增12.95%,加盟店收入占线下比例为42.43%。
  ◆渠道情况:主品牌略收缩,多外延拓展中
  18年末公司总渠道592家,较17年末新开116家、关闭57家,净增59家,外延增速11.07%,其中净开店主要为新进品牌、主品牌略有收缩。分直营、加盟来看,公司直营店净增36家至275家,数量占比为46%,加盟店净增23家至317家。
  分品牌来看:1)主品牌持续调整优化,较18年初322家店略减少至312家、外延净减3.11%。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长4.32%主要为同店贡献,月店均销售增8.28%,其中直营店月均销售额同比增10.65%,直营店同期同店单店销售同比增6.93%。主品牌将推出亲民线独立开店,布局低线城市、年龄段和主力价格较主品牌下移,19年主品牌计划开店30家、其中亲民线10家左右。
  2)LAUREL品牌净增7家至37家、外延增23.33%;目前店铺数量不多,未来仍将继续拓展一二线城市核心商圈渠道,19年计划开店约12家。
  3)EDHARDY及EDHARDYX店净增33家至181家,外延增22.30%、拓店动力仍较充足,结合其收入增长14.05%、内生同店增长估计下滑。
  4)IRO品牌17年4月开始并表、公司持有其控股权,18年末直营店49家、净增16家(另外分销店数未统计)。IRO品牌业务覆盖全球、以分销业务为主;公司主抓其国内业务运营,目前国内开店13家,19年计划开店8家左右。
  5)VT品牌18年末在国内已有13家店铺,19年计划开店5家左右。
  6)JeansPaulKnott品牌为公司18年9月投资、通过设立合资企业(公司占80%)获得其在大中华区的所有权。该品牌19年开始在国内开店,计划开设2家左右。
  ◆财务指标:毛利率略降、费用升,备货致存货和现金流出增加
  毛利率:18年毛利率同比降0.63PCT至68.21%,主营业务毛利率同比略降0.22PCT至69.63%。其中,主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、VT毛利率分别为70.96%(-0.53PCT)、80.42%(-0.12PCT)、69.03%(-2.36PCT)、65.73%(+4.26PCT)、66.43%。其中EH毛利率下降主要为副牌X拓展、其毛利率较低;IRO毛利率提升与国内直营店销售较好促直营比例提升有关;总体毛利率的下降还与品牌结构变化有关,低毛利率品牌占比提高有一定拉低影响。
  分渠道来看,直营店、加盟店毛利率分别为72.64%(-1.62PCT)、65.54%(+1.42PCT)。
  18Q1~18Q4单季度毛利率分别为67.05%(-5.65PCT)、70.59%(-1.12PCT)、70.22%(+3.51PCT)、65.55%(-1.37PCT)。
  费用率:公司18年期间费用率同比略升1.05PCT至43.09%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为29.98%(+1.10PCT)、13.09%(-1.27PCT)、0.02%(+1.22PCT)。销售费用率上升主要为公司多品牌外延开店推进、相关投入有所增加,Q1~Q4单季度销售费用率分别同比-3.32/-0.15/+4.18/+1.37PCT;管理+研发费用率下降主要为一方面管理协同效应体现、多品牌运营实现一定费用节约,另一方面股权激励相关支出同比减少,Q1~Q4单季度管理+研发费用率分别同比+2.60/-3.42/-3.77/+0.13PCT;Q1~Q4单季度财务费用率分别同比+0.29/+3.82/+0.46/+0.92PCT。
  其他财务指标:1)18年末存货较年初增23.99%至5.25亿元,主要为备货增加;存货周转率为1.63、较17年的1.84略放缓。
  2)应收账款总额较年初增9.75%至3.71亿元,应收账款周转率6.88、较17年的7.45略降。
  3)资产减值损失同比略增0.05%至5337万元、基本持平。
  4)经营活动净现金流同比下降10.87%至4.10亿元;其中销售商品获得现金26.83亿元、同比增28.37%,增速超过收入;现金流出增加主要为多品牌运营、备货增加。
  ◆继续看好多品牌国际化集团战略的稀缺性和持续成长性
  我们认为:1)公司主品牌作为基石和主要利润贡献者之一,2018年保持了稳健增长,同时行业地位提升明显,获得中国高端女装市场综合占有率第一名,彰显公司品牌经营能力和对主品牌的专注度。19年主品牌推出亲民线,有望扩大影响力、覆盖更多区域更年轻客群、且主要以加盟推出,在利润端有望带来一定贡献。2)并购品牌在投后健康发展,EH持续稳健增长,LAUREL、IRO、VT在国内落地顺利,几个品牌店效均较理想,其中主品牌、EH接近60万/月,IRO超过60万/月。其中LAUREL于17年达成盈亏平衡,19年望贡献一定盈利。3)百秋电商增速较高,目前已与40个国际时尚品牌建立长期合作关系,且在传统电商代运营业务基础上,积极探索新零售领域,以及成立海外子公司ARRIVA在东南亚地区为国际品牌提供电商运营服务,未来服务区域有望继续扩大,发展潜力较大。
  公司多品牌国际化集团战略具有稀缺性,且近年持续收购品牌并进行培育整合、执行力已有体现。多品牌运作既可为公司提供更多增长点,亦可增强对外部消费环境或时尚潮流趋势、风格变换的抗风险能力。目前账上资金6.41亿元+银行理财1.29亿元,仍存并购预期。
  2018年10月~2019年3月,公司累计6799万元回购公司430.86万股、占总股本1.28%,成交均价为15.78元/股。
  考虑到终端零售环境尚显疲弱,我们略下调19~20年、新增21年EPS为1.32/1.61/1.94元,19年PE13倍,公司估值为历史较低水平,且长期看好公司战略,维持“买入”评级。
  ◆风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
  

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