◆18年收入增240%，净利增66%，时间互联并表促业绩大增
　　2018年公司实现收入33.53亿元、同增240.12%，归母净利8.86亿元、同增65.92%，扣非净利8.41亿元、同增67.80%，EPS为0.36元，业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利增速低于收入主要由于毛利率下降、财务费用率提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除时间互联并表因素18年公司收入同增约39%，净利润同增约49%，净利增速较高主要由于品牌授权主业毛利率上升。
　　分季度来看，2017Q3-18Q4公司收入同增4.10%、167.91%、619.94%、301.49%、441.30%、123.88%，归母净利同增74.15%、85.73%、245.72%、77.60%、52.95%、49.99%。2017年10月底时间互联并表，带动17Q4-18Q3公司收入增速提升，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入，18Q4并表因素影响减弱，收入增速有所放缓。扣除并表因素17Q4-18Q4收入分别同增58%、43%、26%、28%、49%，净利分别同增69%、132%、26%、28%、60%，18Q4电商旺季下公司品牌GMV保持较快增速，对经销商发标数量增加，收入增速回升，毛利率提升推动净利增速高于收入。
　　◆品牌授权收入保持快速增长，移动互联营销业务快速放量
　　原有业务方面：2018年公司品牌综合服务、经销商品牌授权、保理业务、园区平台服务、货品销售、其他服务分别实现收入9.00亿元、3385.55万元、4473.07万元、304.54万元、169.05万元、635.86万元，同增44.74%、94.40%、76.17%、-59.48%、-94.63%、-47.93%。公司各品牌GMV实现快速增长，其中南极人男装、卡帝乐箱包等新品类爆发，带动品牌综合服务、品牌授权收入增速较高。公司园区平台服务、货品销售等业务持续缩减规模。
　　移动互联网营销业务方面：2018年公司移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务分别实现收入22.01亿元、1.15亿元，同增898.56%、507.43%，增速较高主要由于2018年全年并表且时间互联持续拓展客户、收入实现较快增长（2018年收入同比增长100%以上）。时间互联作为移动端流量媒体代理，为客户在各媒体平台投放广告、推广APP，2018年客户数量突破1300家，拓展融360、宜人财富、人人贷等金融领域客户，并强化原有电商客户、网服客户。
　　◆线上GMV快速增长，多个品类位居阿里平台前十
　　分品牌来看：2018年公司授权品牌产品的GMV同增65.45%至205.21亿元，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home分别实现GMV为177.53亿元、23.34亿元、1.56亿元、1.25亿元、1.03亿元，同增62.82%、83.71%、256.87%、27.72%、108.49%。南极人、卡帝乐两大品牌影响力逐渐增强，在线上渠道马太效应逐渐体现，收入保持较高增速。公司成立精典泰迪事业部，拓展家纺、童装、母婴等领域，GMV增速较高。
　　2018Q4公司全品牌GMV同增68.71%至99.81亿元，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home等品牌GMV同增72.19%、45.32%、100.00%、53.33%、42.31%至89.54亿元、8.69亿元、0.6亿、0.46亿、0.37亿，南极人男装等新品类发力，GMV持续快速增长。
　　分平台来看：2018年阿里、京东、拼多多、唯品会、其他分别实现GMV为146.03亿元、35.60亿元、17.63亿元、4.81亿元、1.13亿元，同增64.19%、40.42%、153.00%、105.43%、167.25%。公司持续拓展品类，在内衣、床上用品、男装、童装、流行男鞋、孕妇用品、居家布艺、服饰配件等八个一级类目GMV位居阿里平台前十名，新品类表现亮眼带动整体GMV增速较高。
　　2018Q4阿里、京东、拼多多、唯品会平台GMV分别同增64.92%、62.50%、120.00%、109.55%至72.25亿元、16.12亿元、2.31亿元、8.34亿元。18Q4电商旺季下公司强化对经销商服务管理，阿里平台销售保持较快增速。
　　◆时间互联并表导致毛利率大幅下降应收账款规模增加
　　毛利率：2018年公司毛利率同降35.58PCT至34.47%，主要由于移动营销业务毛利率较低、收入占比大幅提升且移动营销业务毛利率下降。分业务来看，2018年公司现代服务业（包含原有主业业务）、移动互联网业务毛利率分别为93.38%、8.37%，同增1.54PCT、-5.31PCT，时间互联毛利率下降主要由于业务结构变化、低毛利率业务收入占比提升。
　　17Q3-18Q4公司毛利率分别为90.96%（-4.44PCT）、60.32%（-24.43PCT）、26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT）、41.19%(-19.13PCT)，2017年10月底时间互联并表拖累毛利率表现，18Q4并表影响减弱，毛利率下降幅度收窄。
　　费用率：2018年公司期间费用率（考虑研发费用）同降2.05PCT至6.30%，其中销售费用率同增0.18PCT至3.32%，主要由于公司销售人员薪酬、广告费用增长；管理费用率（考虑研发费用）同降3.26PCT至2.82%，主要由于时间互联并表、公司加强员工薪酬管控等影响；财务费用率同增1.04PCT至-0.16%，主要由于时间互联增加贷款、利息支出增长。
　　其他财务指标：
　　1）2018年公司应收账款较年初增42.74%至7.25亿元，其中品牌综合服务业务应收账款4.18亿元、较年初增36.04%，保理业务应收账款1.67亿元、较年初增244.90%，时间互联应收账款1.20亿元、较年初降3.11%。公司主营业务持续扩张，应收账款规模增长。18年应收账款周转率为5.44，17年同期为2.48，应收账款周转速度提升。
　　2）2018年底存货较期初降73.34%至336.17万元，主要由于公司调整经营战略，减少自营货品销售，存货余额减少。18年存货周转率为275.15（17年同期为8.52），主要由于时间互联并表以及公司大幅消化自有品牌的成衣库存，存货周转大幅提升。
　　3）2018年资产减值损失同增71.15%至2141.31万元，主要由于并表等导致应收账款余额增加、坏账计提损失增加。
　　4）2018年公司经营性现金流量净额同增2.53%至5.51亿元，主要由于时间互联并表及品牌授权收入规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现金增加。
　　◆打造电商快销龙头，持续丰富品牌矩阵
　　公司打造电商行业快消品龙头，体量持续扩张，全网GMV由2016年的72.06亿元增至2018年的205.21亿元，年均复合增速为68.75%。2018年公司继续拓展南极共同体经销商、供应商数量，到年末共有经销商4186家、同增22.15%，授权店铺5535个、同增24.60%，供应商866家、同增2.36%。公司聚集快消品领域线上线下优质资源，形成规模优势，在线上增加展示机会、吸引更多流量，线下形成供应链端的规模效应、控制成本。
　　公司已初步形成不同定位的品牌矩阵，广泛覆盖内衣、家纺、女装、男装、童装、居家日用、箱包等品类。未来公司有望进一步增加品牌数量，加强品类覆盖的深度和广度，强化线上快消品领域龙头效应。此外公司拥有丰富的线上营销、数据分析、流量管理等经验，未来将强化经销商店铺运营能力，推动整体业务规模增长。
　　◆时间互联完成业绩承诺，回购彰显管理层信心
　　我们认为：1）公司线上GMV持续扩张，带动主业收入快速增长，未来公司将继续强化品牌营销、供应链管理、商家服务等资源投入，确保产品品质、设计、调性满足线上年轻消费群体需求，并计划适当增加运营的品牌，实现长期成长。2）时间互联竞争力稳步提升，业绩快速增长，2018年实现扣非后归母净利润1.28亿元，同增16.36%，高于业绩承诺（不低于1.17亿元），时间互联2019年业绩承诺为归母净利不低于1.32亿元，业绩承诺有望完成、增厚盈利能力。3）2018年9月18日公司公告拟使用自有资金以集中竞价、大宗交易等方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额在1.5-3.0亿元之间，回购价格不超过11元/股，表明管理层信心。截止2019年3月31日公司共回购930.38万股，占总股本的0.38%，回购金额6954.71万元，回购均价7.48元/股，回购尚未完成，期限为2019年10月8日。4）2019年2月16日公司公告控股股东张玉祥及一致行动人朱雪莲鉴于纳税及降低股票质押比例需求，拟减持不超过6500万股、占总股本的2.65%，期限为公告日起15个交易日后的6个月内，2019年3月26日控股股东已减持3891.26万股，减持尚未完成；2019年3月30日公司公告股东东方新民控股和一致行动人蒋学明拟减持不超过2450万股，占总股本的1%，减持期间为发布公告日起15个交易日后的3个月内。
　　我们维持公司2019-20年EPS预测为0.49/0.65元，预测2021年EPS为0.80元，目前股价对应2019年22倍PE，考虑到公司持续进行精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的高成长，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。