从去年开始,我们陆续发布多篇报告,从基本面角度建立起一个财务指标选股体系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在接下来的报告中,我们还会从 ROE 趋势与估值、自由现金流等多个角度,进一步完善选股体系。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)本文主要有三个方面内容:历史牛股的 ROE 有什么特征、ROE 趋势变化与估值定价问题、2019 年一季报的三个选股组合。
1. 历史牛股的 ROE 有什么特征?
首先,按年度持股分析:将每年个股涨幅由高到低分十组,统计每组的 ROE、ROE变化率。结果显示:①涨幅与 ROE 绝对水平在大部分年份表现出正相关性,除 14 年和 15 年;涨幅与 ROE 一阶变化正相关,无一失效年份。②每年涨幅前 30%的个股:ROE 一阶变化率通常都为正,即高于上一年。
其次,按季报持股分析:由于财务披露日与实际报表日错位,已披露的财务数据是否依然有效?我们将涨幅区间划为每个财报披露日至下个财报披露日,比如一季报持有期为 04/30-08/31。结果显示:①涨幅与 ROE 特别是 ROE 一阶变化率仍有明显正相关性;②在财务数据披露后,买入 ROE 环比提升幅度较大的个股,仍是有效的。说明了,虽然市场风格在变化,但投资者对盈利边际向好的偏好不变。
总之,历史上的牛股,不仅有较高的 ROE 水平,更重要的是其 ROE 趋势通常也是向上的(一阶变化率)。
2. ROE 如何决定公司的估值水平?
ROE 若能长期维持稳定甚至趋势向上,背后反应的是一个公司很强的成长性。如果一家公司 ROE 为 30%,分红率 30%,那么,公司每年需要用 27%的增长率来维持此时的 ROE 水平。当一家公司预期增长率低于可持续增长率时,通常会采取股份回购或提高分红率,以此来维持 ROE 水平。
对于不同 ROE 水平以及变化趋势,如何估值定价?在可持续增长模型假设下:
(1)潜在 ROE 决定了估值水平;若 ROE 下台阶,则对估值的侵蚀相当明显。比如,一家公司以 20%ROE、40%分红率增长 5 年,随后 ROE 小幅降至 18%、分红率提到 60%,那么,理论的 PE 和 PB 分别可达到 40.6 倍和 8.1 倍。
(2)高 ROE 公司估值要大幅高于低 ROE 公司的估值。若公司长期ROE 水平只有10%,其 PE 和 PB 仅为 6.2 倍和 0.6 倍,大幅低于 ROE 为 20%公司的 40.6 倍和 8.1 倍。
(3)成长股若后续 ROE 能上台阶,则当前也可给较高估值;但对于过高的估值仍要谨慎。假设 ROE 为 10%的成长股,以 20%的增速增长 5 年,之后 ROE 提到 20%,那么理论 PE 和 PB 可达到 61.9 倍和 6.2 倍;但若 ROE 仅提到 12%,当前 PE 和 PB 为27.7 倍和 2.8 倍。如果给予成长股 100 倍 PE(10 倍 PB)的估值,则意味着公司需要以 31%的增速连续增长 5 年,且之后 ROE 达到 20%并稳定增长,才足以消化这个估值。因此,对于当前估值水平已经很高的成长股仍需谨慎。市场交易的是对未来盈利的预期,若 ROE 往上走,则可享受较高的估值;但若 ROE 长期处于低水平,则高估值意味着泡沫。
总之,ROE 的绝对水平高低很重要,但重要的是其变化趋势(平稳或向上)。
3. 2019Q1 的三个组合:景气、价值与高分红
景气组合选股的核心在于:寻找盈利增速较高且加速增长的公司。价值组合更侧重于考查盈利的稳定性。高分红组合:持续高分红且盈利趋势平稳。具体的选股逻辑、标的及历史收益率,详见正文。
风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。