摘要：
        货币政策进入观察期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月15日，央行例会将“防风险”的重要性提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4月17日，国常会更加强调货币政策的灵活性和定向性。4月19日，政治局会议强调经济下行的结构性因素，边际弱化了“逆周期”。从近期的几次重要的会议可以看出，央行对于一季度的经济表现和逆周期调控的结果较为满意，对经济状况的描述明显更为乐观。同时，政策重心从“短期”回到“长期”，从“逆周期调控”到强调“供给侧结构性改革”，以债务拉动经济，房地产等传统经济动能刺激经济的方式再次强调“不提倡”，不走“强刺激”的老路。央行对于目前经济的状况和未来经济调控的态度发生了微妙的转变。缩量续作MLF，彰显货币政策的灵活性和主动性。资金面波动加剧，隔夜资金一度突破“3”，SHIBOR隔夜达到2015年4月以来的最高点。
        货币政策可能不急于进一步放松。当前逆周期政策的目标在于改变宏观回落的节奏与幅度，而非再次扭断短期的经济增长。一季度的金融数据表现亮眼，  PMI、出口、经济数据出现了明显改善，金融市场的预期和信心提升，这些积极的变化为央行货币政策的“静默期”提高了基础和底气。另一方面，今年一季度地产回暖迹象明显，房地产势头可能已经引起了高层的注意，货币政策也适当地进入了观察期。如果经济下行的压力更多在于“结构性”问题，短期压力可控，那么央行货币政策可能不急于进一步放松，货币政策进入观察期。
        两种声音——“转向”与“没转向”。市场上存在两种声音，一种认为货币政策将“转向”，另一种认为货币政策尚没有面临“转向”。我们应该看到，货币政策的大基调显然仍归于宽松的范围，从绝对水平上来讲，货币政策的“转向”并不存在。但政策态度边际变化的方向也是明确的，从去年7月份以来，政策表述的大方向是不断放松，但近期会议表述的变化方向开始朝着收紧。因此，我们应该看到，“没有转向”是指货币政策所处的水平，而“转向”更多是指的边际变化方向的改变。
        货币政策并非转向。货币政策出现了边际变化，但并未代表货币政策转向。货币政策的大基调显然仍归于宽松的范围，从绝对水平上来讲，货币政策的“转向”并不存在。经济下行压力仍存，货币政策仍需维持宽松。首先，3月的高频数据包含了一定的春节错位因素。其次，全球经济放缓，外需对我国经济的拖累效应不可小觑。最后，经济数据具体分项中也存在很大的隐患。继续降低实体企业的融资成本需要一个宽松的货币环境。未来仍存在流动性冲击的可能性，货币政策大概率对冲。
        我们如何理解当前的货币政策的变化。当前货币政策态度的边际变化，实际上是决策层对于“长期目标”和“短期目标”的再平衡。如果我们过去的长期问题是由于货币、房地产和地方政府债务造成的，那么包括货币、基建、地产这些传统的“逆周期”政策就存在“边际收紧”的可能。但减税降费，深化改革，推进高水平开放，改善营商环境，保护知识产权和激发微观主体活力，这些有利于长期目标的政策举措只会加强不会减弱。从“逆周期”回归“调结构”，从"稳需求"回归"调供给"，是目前明确的政策取向。
        利率债波动料加剧。货币政策进入观察期，央行或不急于进一步放松货币政策，货币政策的边际变化对债市和股市的影响都偏空。在宏观数据再次验证回落压力之前，货币政策处于"静默期"，如果宏观数据表现平稳或较为强劲，逆周期调控政策可能边际收紧。对利率债而言，从3月份宏观数据的公布进度来看，短期利空并未出尽，但目前宏观企稳中包含3月份的数据高估，4月底PMI数据将会修正市场对宏观经济过于乐观的预期偏差，或存在短暂的交易性的机会。但上半年来看，在基建和房地产周期反弹的环境下，上半年需求有一定的支撑，货币政策边际转向，利率债的再次下行需要等待宏观数据再次验证回落压力，宏观调控政策再次转松。
        风险提示：资金面波动加大