■前言:我们在《2019 再看民办高教板块,政策担忧或可稀释》以及《实质性利好下,民办高教 2018 年的攻守之道》对于港股民办高教板块进行梳理,认为民促法即将落地,民办高教板块不确定性也将逐步出清;未来随着独立学院的剥离,质量良好的单校成为被并购标的,我们建议关注学校质地好的标的。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们对于民办 k12 板块进行梳理,并对于目前港股教育板块公司进行详细分解。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
■好赛道:民办 k12 拥有 1.86 亿人口基数支撑,2021 年市场空间预计 4665 亿元。受益于 2014 年的“单独二孩”政策,未来 2-3 年后将迎来“全面二孩”新生儿的入学年龄,K12 在校生基数有望持续回升,保持高位(1.6-1.8 亿),夯实 K12 各学段的庞大用户群体,未来以 14.1%复合年增长率增长,预计 2021 年民办基础教育市场预计 4665 亿元;且政策的支持使得渗透率逐步提升,预计民办幼儿园、民办小学、民办初中及民办高中的渗透率将分别由 2016 年的55.2%、7.6%、12.3%及 11.8%分别增长至 2021 年的 60.7%、9.1%、14.8%及 14.1%。(弗若斯特沙利文)
■担忧点:在于民促法送审稿,未来并购扩张存在不确定性:根据民促法送审稿第十二条,明确“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。而目前我国义务制阶段的民办都是非营利性,如该政策落地,通过并购实现扩张的方式或将受阻,这意味着目前多家 k12 学历教育公司(涉及小学和初中)并购举措受限。
■看现状:六大港股民办 k12 公司,2018 年实际经营未受影响:我们从经营数据(入学人数)、财务数据(营收、净利润)以及外延情况对于后民促法时代的港股民办 k12 公司进行梳理,其中:
经营数据:各个学校 2018 财年招生人数稳定增长,整体实现在20%以上的增速,其中截至 2019 年 3 月 31 日,枫叶学校入读学生总数为 41,380 名学生,同比+38.0%;
财务数据:营收均保持在 20%以上的增速,利润呈现健康且较快速的增长,多为入学人数增加带动;
外延扩张:从民办基础教育的成长性来看,外延扩张是最为直接有效的方式,外延并购效果最佳。目前部分公司仍在推进中,但政策走向依旧不清晰。
■六大标的内生外延稳步推进。港股教育板块共计6家纯正民办K12标的,并均已发布 2018 财年年报。
从整体体量上看:枫叶教育、宇华教育位列前茅,主要与学校数量和招生人数成正比,其中枫叶教育一共营运 92 间学校,分别为 14 间高中、23 间初中、24 间小学、28 间幼儿园及 3 间外籍子女学校;宇华教育河南省内 27 所(大学 2 所,高中 4 所,初中 7 所,小学 6 所,幼儿园 8 所),整体营收体量在 10 亿以上。
从盈利能力:民办 k12 领域盈利性略弱于民办高教,毛利率在40%-50%之间。整个板块保持着较高盈利特征,净利率达到 20%以上,其中宇华教育、枫叶教育表现突出。
六大纯正标的内生外延正在稳步推进,2018 财年业绩实现稳健的增长。
■市场不利因素尚未出清,估值回升程度不及民办高教:受民促法送审稿影响,民办 k12 公司整体估值出现下行,其中 2018 年 7-8 月估值的高点,并在 2018 年 8 月 10 日之后出现明显的估值下行。以枫叶教育与宇华教育为例,枫叶教育从 8 月的 40X 逐步下降至 20X;中教控股从 8 月的 41X 下降至 19X。不同于民办高教板块估值逐步回升,目前为 29X;民办 k12 板块估值回升并不明显,仍是与政策的不确定性有较大关系,目前整体板块估值为 25X。
■风险提示:政策推进力度不及预期、产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧