核心观点
　　内生及外延共同驱动，扣非净利润同比增长34.05%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018年公司实现营业收入91.72亿元，同比增长37.61%；实现归母净利润9.89亿元，同比增长20.29%；实现扣非后归母净利润8.18亿元，同比增长34.05%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分季度看，公司Q1-4分别实现营收18.52/21.97/23.44/27.79亿元，同比分别+34.22%/+26.90%/+34.95%/+52.91%；实现归母净利润2.68/2.14/3.03/2.03亿元，同比分别+42.90%/6.96%/30.61%/0.68%。报告期内，公司RolfBenz、班尔奇、卡文家居、NATUZZI、玺堡家居、优先家居并表贡献收入9.19亿元，贡献净利润0.2亿元，外延并购与内生增长贡献的营收增速分别为13.78pcpts/23.83pcpts，截至2018年底公司并购产生商誉合计8.33亿元。
　　核心产品沙发保持较快增长，渠道稳健扩张。按产品结构看，2018年公司沙发/配套产品/软床及床垫/信息技术服务/餐椅/定制家具/红木家具收入分别为51.44/12.92/11.32/3.32/3.18/2.12/1.58亿元，同比分别+39.31%/+32.09%/+27.80%/+90.81%/+20.54%/+145.77%/+40.07%，占收入比例分别为56.08%/14.09%/12.34%/3.62%/3.46%/2.31%/1.72%。公司在“现有品类做大做强、定制与现有软体融合、全品类的顾家生活”三级发展逻辑的指引下，核心产品沙发保持快速增长，床垫等品类稳健增长，定制家具产品收入翻倍，占比提升1.02pcpts。按地区结构看，国内及境外收入分别为52.10/35.00亿元，同比分别+29.07%/56.71%，公司外销主推的国家战略和大客户战略取得良好效果，大客户集中度继续提升，行业地位有所提升。渠道方面，公司18年净增门店1141家至6076家，门店数量同比增长23.1%，其中自主品牌净增956家至4222家，包括207家直营店及4015家加盟店；其他品牌门店数净增185家至1854家，自主品牌及其他品牌对收入增速贡献分别为18.96/17.65pcpts，多品牌战略有效驱动公司收入快速增长。
　　毛利率及期间费用率保持稳定，净利率受非经常性损益影响略有下行。18年公司综合毛利率略降0.69pcpt至35.14%，除定制家具外，其他产品均有不同程度的下降，主要是由MDI/TDI等原材料价格上涨及新建基地投入使用使制造费用增长较多导致。公司18年期间费用控制较好，较17年下降0.81pcpt至23.93%，其中销售费用下降1.46pcpts至19.50%；管理费用（含研发费用）上升1.1pcpts至4.15%，主要受加大培训投入及股权激励分摊费用导致；财务费用下降0.44pcpt至0.28%。净利率受到营业外收入、所得税等因素影响下滑1.5pcpts至10.97%，维持在合理的波动区间。现金流方面，18销售现金流/营收为108.24%，较17年下滑5.22pcpts，经营现金流/营收为11.01%，较17年下滑6.04pcpts，但分季度看，经营现金流呈逐季改善趋势，Q1-4经营现金流/营收分别为1.08%/6.42%/13.27%/19.36%，边际明显好转。
　　产能扩建项目稳步推进，黄冈基地预计于今年内投产。公司目前拥有5个生产基地，分别为下沙工厂、江东工厂、河北深州工厂、嘉兴工厂及黄冈工厂（在建），沙发、床类等主打产品基本为自制，茶几、电视柜、餐桌等配套产品全部为外购。公司产能扩张计划稳步推进：1）18年9月公司成功发行可转债，募资10.97亿元用于浙江嘉兴软体家具基地项目，项目厂房建设部分已完成60%，预计于2021年底前达纲，达纲产能达60万套标准套软体家具，预计可实现增量收入28.8亿元；2）华中（黄冈）基地年产60万套标准套软体及400万方定制家具产品项目总投资约15亿元，目前已完成主体建筑物一层建设，预计2019年底前竣工投产，2022年底前达纲，达纲后预计实现营业收入30亿元。公司新增产能将于未来三年陆续释放，支撑收入端持续增长。
　　创新营销模式、多元化渠道布局，营销能力不断提高。在渠道管理方面，公司一方面强化与传统家具卖场的紧密联系，做到一城多店、多点布局；另一方面，门店结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜，加快大店开店步伐，深耕三四级市场；同时持续探索多样化渠道模式和形态，入驻百货店，尝试与苏宁零售云合作，稳步推进多元化渠道布局。营销模式方面，公司创新打造融合店项目，建设定制+软体一站式购物的拎包入住门店，同时筹备并启动融合旗舰店项目；B2B业务方面，公司已于恒大、万科、碧桂园等地产公司建立合作关系；定制业务方面，公司强化产品环保理念，环保7号板销售金额占比超过50%，并启动易销售系统，实现用户在线、经营在线、管理在线，与钉钉平台、微信小程序打通。通过不断的探索全新的营销及渠道模式，公司销售端实力优势日渐提高。
　　投资建议：公司为沙发龙头，生产端及销售端实力不断提升，预测公司2019-2020年EPS分别为2.72/3.29元，对应PE分别为20/17x，维持“推荐”的投资评级。
　　风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧。