前言:我们在前期《信用扩张初期哪些行业值得关注——信用策略思考》的报告中,探究了每一轮信用扩张小周期开启之初,各行业信用债相对价值的变化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】除了行业角度之外,本次策略思考,我们将着重探讨债券市场轮动过程中,信用品的信用利差与利率品收益率走势的关系。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
我们选取5 年期国开到期收益率走势,作为利率品的主体数据。由于高等级信用品与利率品的收益率走势较为一致,为更明确的体现二者间的走势区别,我们选取AA 等级5 年期中票收益率作为信用品的指标。以上两个指标收益率的时间跨度为2008 年4 月至2019 年4 月。
◆ 债牛进程中,信用品信用利差的变化规律
观察每轮债牛中,信用利差的走势,我们发现牛市开启后信用利差的走扩。这意味着每轮牛市的启动是无风险利率(国开债到期收益率)先下行,而信用品到期收益率的下行有所滞后。
在牛市进程中,信用利差既存在由初期的高位逐步收窄的现象(例如2011年9 月至2011 年12 月、2014 年的牛市),也存在持续维持在一定高位的情况(例如2008 年8 月至2009 年1 月、2018 年至2019 年的债牛)。
广义信用利差由流动性利差和狭义信用利差两部分构成。在多数债牛进程中,流动性利差的变化为整体利差变化的主导,牛市中流动性溢价会带动信用品收益率向利率品逐步收敛。因而在此类常规债牛的投资周期下,信用品相对利率品的资本利得更为丰厚;我们认为此时对信用品采用加杠杆或拉长久期的策略,可以有效增厚收益。
而狭义信用利差则是信用周期和风险的指标。若基本面和政策面的调整对信用周期的影响增加,或违约等信用风险阶段攀升,则狭义信用利差在广义信用利差中的影响幅度提升。
◆ 债熊进程中,信用品信用利差的变化规律
常规来看,债熊主要基于新一轮信用扩张的开始。观察债熊走势,可发现信用利差随着收益率的上行而逐步攀升。这意味着债熊进程中,信用品收益率上行的幅度远高于利率品。从投资人角度,此时风险偏好逐步转向风险资产;债市策略也会由于国债等收益率的走高,而逐步由加杠杆、拉长久期转变为票息策略。则此时流动性利差对利率品这类避险资产相对不利,但狭义信用利差则随着信用扩张而占据主导。
整体而言,在债券市场牛熊转换中,信用品收益率开启变化的时点略滞后于利率品。从利差角度看,流动性利差的变化多数情况下是广义信用利差变化趋势的主导。而近年来,随着信用风险事件的增加,狭义信用利差则更多决定了广义信用利差变化时点和幅度。
◆ 风险提示:
政策面风险、以及流动性和信用板块的信用风险事件,均会对信用品利率变化产生扰动。