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研究报告:民生证券-一季度债券托管数据点评:地方债提前放量,机构加仓信用债,票息为王更有效-190415

股票名称: 股票代码: 分享时间:2019-04-15 19:05:28
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 李锋
研报出处: 民生证券 研报页数: 27 页 推荐评级:
研报大小: 1,778 KB 分享者: a76****28 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        发行数据:利率债发行走高,信用债净融资额回落
        一、发行总览:利率债发行上行,信用债净融资回落
        2019年一季度,Wind口径下债券总发行量10.38万亿元,环比下降5.68%,同比增长15.75%;净融资额2.97亿元,环比下降3565.1亿元,同比增长14773.69亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        利率债发行走高:Wind口径下主要利率债(国债+地方政府债+政策性银行债)一季度发行总量30138.92亿元,环比上行8804.75亿元,同比增加13552.68亿元;净融资额15560.27亿元,环比上行6633.98亿元,同比增加12048.63亿元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        信用债净融资回落:Wind口径下主要信用债(企业债+公司债+中期票据+短期融资券+同业存单)一季度发行总量6.06万亿元,环比下降16.6%,同比下行7.74%;净融资额8036亿元,环比下行7702.52亿元,同比减少2003.64亿元。
        二、利率债:国债净融资额出现缺口,政金债发行回暖
        2019年一季度,Wind口径下国债新发行5100亿元,环比下降50.24%,同比减少1.92%;净融资额出现-77.6亿元的缺口,环比下降5722.83亿元,同比上升185亿元;政金债新发行10972.4亿元,环比增加1781.6亿元,同比增长1781.6亿元;净融资额3305.9亿元,环比上行708.35亿元,同比增加1727.1亿元。
        地方政府债本季度累计发行数量同比大幅增加。2019年一季度地方政府债累计发行14066.52亿元,环比增加10408.67亿元,同比增加11871.08亿元;净融资额12331.97亿元,环比增加11648.46亿元,同比增加10136.53亿元。本季度累计发行地方政府新增专项债6660.14亿元,发行地方政府新增一般债5313.13亿元。
        三、信用债:公司债及企业债发行、净融资环比均缩量
        2019年一季度,公司债发行环比下行,同比增加。本季度公司债新发行量为4493.18亿元,环比下降24.12%,同比增加2236.8元;净融资额1045.22亿元,环比下降68.32%,同比减少247.38亿。三月AAA级、AA+级公司债发行利率均小幅上行,分别平均上行7.86BP/23.22BP。
        企业债发行量回落,净融资额连续6季度存在缺口。2019年一季度企业债累计发行额为851.59亿元,环比下行19.43%,同比上行529.59亿元,净融资为-538.7亿元,环比下降488.32亿元,同比上行843.62亿元。
        四、信用债:中票、短融超短融净融资双回暖
        2019年一季度,中票累计发行量为5349.8亿元,环比上行2.17%,同比增长60.76%;净融资额3310.65亿元,环比上行26.81%,同比增长1869.45亿元;短融超短融累计发行9555.4亿元,环比增加20.07%,同比增长28.38%;净融资2748.5亿元,环比增加2155.2亿元,同比增加189亿元。发行成本方面,三月6M、3Y期高评级中短票发债成本上行,1Y期成本小幅下行;6M、1Y期AA+级中短票发债成本上行,3Y期则小幅下行。
        托管数据:信用债余额上行,地方逆周期调节提前放量
        一、托管总览:除企业债外,其余债券托管环比均上行
        2019年一季度末,中债+上清所债券托管余额79.77万亿,环比增长2.34万亿,环比增量较上季度减少0.6万亿,同比增长16.08%。其中,截至2019年一季度末,中债登债券托管余额59.06万亿,环比增14417.18亿元;上清所债券托管余额20.71万亿,环比增长8950亿元。
        利率债托管余额上行:其中,国债托管余额14.37万亿元,较上季度小幅增加34.31亿元;地方政府债托管余额19.12万亿,较上季度增长10488.92亿元;政金债托管余额14.78万亿元,较上季度增长2592.8亿元。
        除企业债外,其余信用债托管余额均上行:同业存单托管余额10.05万亿元,环比上行1645.2亿元;中票托管余额5.81万亿元,环比上行2934.45亿元;企业债托管余额3.07万亿元,较上季度下行342.15亿元;短融超短融托管余额2.24万亿元,环比增长2773.5亿元。
        二、国债--托管余额环比小幅上行,商行减持国债
        2019年一季度末,记账式国债债券托管余额13.65万亿,环比小幅增长64.3亿元,同比增长14664.1亿元,国债托管余额系连续第四个季度净增长。
        一季度商业银行小幅减持国债680.7亿元,其中全国性商业银行、城商行和农商行分别减持626.29亿元、15.8亿元、109.25亿元,仅有外资银行小幅增持16.93亿元;一季度交易所和证券公司分别减持国债428.66亿元、181.83亿元;基金与境外机构分别增持1526.39亿元、165.29亿元国债,国债托管余额分别达到9980.28亿元、10924.23亿元。
        三、地方政府债--托管余额持续走高,商业银行为持仓主力
        地方债托管余额环比增速上行。截至2019年一季度末,地方政府债托管余额19.12万亿元,环比增加10488.92亿元,环比增速达到5.8%,同比增长41574.78亿元。
        地方债托管机构以商业银行为主。截至2019年一季度末,商业银行累计持有165879.1亿元地方债,持仓比例达到89%;其次为政策性银行,一季末末累计持仓17594.14亿元,占比9.34%,交易所、基金、信用社、券商和保险公司,分别持仓2840.93亿元/2195.17亿元/1149.47亿元/920.34亿元/506.22亿元,占比分别为1.51%/1.17%/0.61%/0.49%/0.27%。
        四、政金债--托管余额环比增速上行,商业银行持续增持
        截至2019年一季度末,政金债托管余额14.78万亿元,环比增加3905.11亿元,环比增速2.71%,较上季度增加1.3个百分点。其中,国开债托管余额8.33万亿元,较上季度增加2519.53亿元;进出口债托管余额2.44万亿元,较上季度上行1066.4亿元;农发债托管余额4万亿元,较上季度小幅增加319.18亿元。
        主要机构中,除保险公司小幅减持185.62亿元外,其他机构本季度均增持政金债,其中商业银行增持幅度仍然居首位,达到2988.28亿元,其次为基金,增持544.55亿元,境外机构、信用社和券商分别增持525.26亿元/225.69亿元/175.94亿元。
        五、企业债--托管余额持续走低
        截至2019年一季度末,企业债托管余额为3.07万亿,较上季度小幅减少314.66亿元,环比增速1.1%,较上季度下行1个百分点,系第六个季度托管余额下行。
        主要机构中,一季度商业银行、保险公司和基金均减持企业债,其中商业银行减持最多,达到66.89亿元;保险公司和基金分别减持40.77亿元/17.99亿元;而证券公司和境外机构小幅增持企业债,本季度分别增持101.18亿元和2.09亿元。
        六、中期票据--托管余额持续上行,商业银行增仓仍居首位
        截至2019年一季度末,全市场中期票据托管余额5.81万亿元,环比上季度新增700.7亿元,环比增速为1.22%,较上季度上行0.42个百分点,中票收益率下行带动机构加仓。
        本季度除保险公司小幅减持109.25亿元中票外,其他主要机构均增持中票,其中商业银行本季度增持中票居首位,增持中票5742.63亿元,目前托管余额为15981.7亿元,其次为基金,本季度增持1692.83亿元,券商、境外机构和信用社分别小幅增持240.42亿元/74.09亿元/5.55亿元中票。
        七、短融超短融--商业银行、基金增配短融超短融
        截至2019年一季度,全市场短融+超短融托管余额22398.6万亿元,环比增加1325.1亿元。其中,超短期融资券托管余额17433.9亿元,环比增加1360.6亿元;短期融资券托管余额4964.7亿元,环比小幅减少35.5亿元。
        本季度主要机构均增持短融超短融,其中广义基金增持幅度最高,本季度增持1861.13亿元,截至目前托管余额达到15575.76,其次为商业银行,本季度增持754亿元,券商、信用社、保险公司和境外机构分别小幅增持132.92亿元/57.81亿元/21.43亿元/19.31亿元短融+超短融。
        机构行为:机构风险偏好上行,加仓中票短融超短融
        一、商业银行、基金风险整体偏好上行
        商业银行整体风险偏好上行。2019年一季度,商业银行减持680.7亿元国债、119.38亿元企业债;其他债券方面,商业银行本季度主要增持2988.28亿元政金债、1440.69亿元中期票据以及754亿元短融超短融。
        商业银行较上季度对于长期信用债的偏好有所上行,叠加7季度内首次减持国债,整体风险偏好增加。
        基金继续加仓长短久期信用债。2019年一季度,基金机构增持短融超短融1861.13亿元、中票1692.83亿元,小幅减持企业债17.99亿元。利率债方面,本季度广义基金增持国债1526.39亿元、政金债544.55亿元。总体来讲,广义基金更偏好长短久期信用债,整体风险偏好上行。
        本季度商业银行增持政金债+减持国债与两者发行量有关。一季度国债发行5100亿元,净融资-77.6亿元,环比下降5722亿元;而政金债发行1.1万亿元,净融资3305亿元,环比上行708亿元,可以解释在国开债隐含税率下行的情况下,商业银行依然增配政金债减持国债。
        长期国开债配置幅度或下降。一般情形下,国开债隐含税率越高,国开债-国债利差走阔,国开债配置价值越高。根据历史数据,国开债隐含税率走势大约领先国开债配置行为六个月左右。三月国开债隐含税率已降至13.77%,叠加一季度国开债-国债利差同处低位,未来商业银行或逐步减持政金债,转而增持国债。
        二、券商、保险公司风险偏好分化
        券商风险偏好小幅上行。利率债方面,券商本季度小幅减持国债181.83亿元,小幅增持政金债175.94亿元;信用债方面,券商更偏好中票,本季度累计加仓240.42亿元,此外分别增持短融超短融及企业债132.92亿元/101.18亿元。
        保险机构整体风险偏好下行。保险机构一季度仅增持短融超短融。利率债方面,分别减仓国债、政金债68.52亿元/185.62亿元;信用债方面,分别减持企业债、中票40.77亿元/109.25亿元,小幅增持短融超短融21.43亿元。
        三、境外机构主要增持利率债
        境外机构托管量小幅增加。2019年一季度境外机构国内债券托管额为17395.11亿元,较上季度小幅增持105.5亿元。其中,境外机构累计增持利率债690.55亿元,增持信用债220.6亿元。
        境外机构国债持有比例下行。截至2019年一季度末,国债、政金债、同业存单占境外机构持有债券余额的96.45%。其中一季度境外机构持有国债占其持有债券余额比例为63.54%,环比下降2.54pct点;政金债持有比例为21.6%,环比上行2.02pct;同业存单占比11.32%,环比上行0.14pct。随着中国被纳入彭博巴克莱指数,境外资金有望进一步流入中国债市。
        债市杠杆率:债市整体杠杆率上行,券商杠杆率走高
        债市整体杠杆率较上月小幅上行。2019年3月,银行间质押式回购余额5.17亿元,环比走高6748.7亿元;债市整体杠杆率106.93%,环比小幅上行0.88个百分点。
        券商、基金、信用社杠杆率走高。主要机构债市杠杆率中,券商杠杆率261%,环比走高29个百分点;基金杠杆率133%,环比上行9个百分点,信用社杠杆率114%,环比增加1个百分点。商业银行杠杆率106%,保险机构杠杆率107%,环比下降2个百分点。
        投资策略:关注中期限利率债,挖掘产业债配置机会
        三月份以来公开市场操作密度下降,近期已连续17个工作日暂停公开市场操作,叠加税期对于流动性冲击,三月份资金价格波动较大,整体呈现上行趋势。
        三月底以来国债收益率与信用利差走势分化,产业债信用利差持续修复,国债收益率有所上行,机构配置重点转移至信用债,执行票息为王策略更为有效。
        利率债:2019年第一季度央行整体保持稳健的货币政策基调,致力于维持市场流动性合理充裕。3月份经济数据回暖迹象显现,金融数据结构性改善,叠加地方债供给冲击压力,债市短期内出现震荡;但长期来看,经济基本面回暖仍需时间换空间,中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数有望带入境外增量资金,多空博弈局面下建议关注中期限(5年期)利率债投资机会。
        信用债:年初以来宽信用政策频频出台,企业融资回暖,信用利差整体进入下行通道,信用轮动开始显现;但信用负面事件依旧频发,信用轮动完成仍需时日,故我们建议执行票息为王策略重点关注中高等级信用债,切忌盲目下沉资质;同时,关注行业回暖确定性较大的地产、基建产业链等行业中的资质下沉机会及高资质发债主体所发行永续债投资机会。
        风险提示:宽信用政策不及预期,流动性收紧

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