报告起因
近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于:1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的期待;2. 近期聚酯价差大幅扩大,印证了下游需求的强劲复苏,也增强了市场对后续PX 价格下跌进而改善PTA 盈利的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对于上述两个逻辑而言,PX 价格判断都是最为关键的假设,对此我们的分析如下:
核心观点
PX 决定聚酯盈利扩张:从PX-PTA-涤纶的总体吨盈利看,目前远高于去年同期水平,在历史上也居于极高水平,因此整体价差再扩大的概率不大。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)考虑到整个产业链利润都集中于PX,且其后续扩产幅度极大,因此PTA 和涤纶盈利改善幅度主要就取决于PX 后续价格跌幅。
PX 跌价幅度预测:海量扩能冲击下,PX 价格和盈利同步下行已是大势所趋,行业将由寡头定价转为成本定价。未来价格弱支撑为日韩边际产能的盈亏平衡线,对应PX-石脑油价差340 美元/吨;强支撑为现金停产点,对应价差290 美元/吨。具体到今年,预计暴跌大概率不会发生,价格中枢将随着产能释放逐步下移,年底价差跌至350 美元/吨,相比目前下滑130 美元/吨。
PTA 盈利有望显着改善:由于今年PTA 供给近乎零增长,因此如果PX 价格大幅下跌,预计会最先将利润转移至PTA 环节,然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言,今年在需求企稳的背景下,行业竞争格局重回较好状态,也有能力对下游保持了较强议价能力。因此对于兼具PTA 和涤纶的企业来说,2-3 季度大概率有望迎来盈利继续扩张。
PX 远期格局展望:随着炼化逐步放量,PX 行业第一轮洗牌即将开始,预计日韩等高成本产能将首先被挤出市场,2 年后国内有望实现PX 自给自足。
如果考虑到可能的二期项目及下游PTA 的同步扩张,远期完全配套PX 后,这批聚酯起家的炼化巨头在芳烃产业链的竞争优势将进一步强化,届时其他国内高成本或产业链单一的企业恐怕也很难存活,芳烃产业链有望最终走向六大巨头控盘的格局,相应长期盈利中枢在300-400 元/吨。
投资建议
依照我们对今年PX 跌价节奏和幅度的判断,最为看好兼具PTA 和涤纶产能弹性的桐昆股份(601233,买入)、恒逸石化(000703,买入)。而且由于PX价格今年预计为逐季下跌,因此炼化率先投产的恒力股份(600346,买入)仍然有望在投产初期获得较好利润,另外其作为产能最大的企业也会受益于PTA 潜在的盈利扩大。
风险提示
油价大幅波动风险;需求下滑风险;PX 反倾销风险