问题来源
我们的报告源自投资者的一个问题:为什么银行的 ROE 这么高,PB 却长期低于其他行业,而且长期破净?
低估值之谜:高折现率
我们分析认为,银行板块 PB 跟 ROE 长期不匹配,主要原因是高杠杆高风险经营,所以投资者给予了银行股更高的折现率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前 ROE 虽然比较高,但低于折现率,导致其 PB 低于 1。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
此外,对中美两国银行股的估值以及 ROE、ROA、权益乘数进行对比后,我们做出这样一个合理推断:如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA,即便 ROE 不变甚至下滑,但 PB 中枢却有可能不下滑甚至修复到 1x 左右。
ROA 与杠杆变化的历史回顾与展望
基于前述分析,我们认为银行板块 PB 中枢永久性上移有两种途径:一是直接提高 ROE,二是 ROE 不变甚至小幅下降的情况下,ROA 提升、杠杆下降。
通过对杜邦分解后各个指标的分析,我们认为:目前看起来,银行业 ROA 短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个 bp 的上下波动,但要想大幅提升比较难;而杠杆方面,未来倒是不太可能大幅下降。综合 ROA 与杠杆,我们可以大致判断,未来三到五年银行板块 ROE 很难上行,也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为,板块估值中枢显著上移的概率不大。
当然,考虑到 ROE 决定估值中枢,而景气度的边际变化则导致了实际 PB 围绕中枢的上下波动,因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大,但在行业景气度边际改善(不管是真实改善还是投资者预期改善)的情况下,银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会,我们将紧密跟踪。
投资建议
考虑到 2019 年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力,我们预计未来一年板块收益仍以赚取 ROE 为主。我们维持行业“超配”评级,在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行,和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行,推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。
风险提示
若经济因外部不利因素影响而失速,将对银行资产质量产生负面影响;数据计算过程中可能存在一些误差,但我们认为其对主要结论的影响不大。