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TMT行业研究报告:光大证券-TMT行业中美SaaS行业估值体系详解:以SaaS视角为科创板提供估值的锚-190323

行业名称: TMT行业 股票代码: 分享时间:2019-03-25 17:55:52
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 付天姿,姜国平,卫书根
研报出处: 光大证券 研报页数: 26 页 推荐评级:
研报大小: 2,796 KB 分享者: lio****el 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        科创板上市企业允许亏损或微利状态,传统普适性估值方法并非完全适用。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而SaaS作为新兴商业模式,发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)本文针对中美两国SaaS行业估值体系进行系统性分析,同时引入三地市场典型SaaS企业估值案例包括美股(Salesforce、SAP、Oracle)、港股(金蝶国际、浪潮国际、微盟)、A股(用友网络、广联达、泛微网络),为潜在科创板企业提供估值方法参考。  
        ◆纯SaaS企业适用PS估值,非纯SaaS企业根据其成分高低有所差异  
        纯SaaS企业通常采取PS估值法,如美股Salesforce、港股微盟;而非纯SaaS企业根据SaaS业务占比不同,对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体PE估值法,如美股SAP和ORACLE、港股浪潮国际;SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理,其SaaS估值逐步向PS估值法切换,如美股PRO、港股金蝶国际。  
        ◆SaaS业务发展阶段不同,决定PS倍数的核心变量有所差异  
        发展初期,营收增速在SaaS估值中占据主导作用,营收增速与PS呈正相关;发展中后期,净利率、市场位势亦是决定PS的关键变量,企业营收增速有所放缓,而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯SaaS企业PS估值倍数分化明显,19年PS区间在1-21倍,与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著,9-15x/5-8x/小于5x的企业18-21E营收CAGR为23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业,由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以9-15x区间样本为例,19E净利率大于20%/介于10-20%区间/小于10%的各级企业,对应18-21E营收CAGR递增,分别为15%/23%/26%。  
        ◆国内SaaS成长确定性高,提早由PE向PS切换  
        美国SaaS行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期;而中国SaaS行业发展滞后,参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段,初创型企业居多,传统软件企业起步晚,云化比例不高。SaaS行业整体性成长机会逐步获资本市场认可,尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期,SaaS业务占比较小,然而市场基于其SaaS业务前景给予一定估值溢价,相应公司云业务估值因此提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。  
        ◆风险提示:SaaS变现不及预期;传统软件转型云端进度放缓。

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