◆18年收入持平、净利下滑10.3%，Q4收入增长放缓、净利大幅下滑
　　公司发布2018年报，实现营业收入59.98亿元、同比增0.77%基本持平；归母净利润4.38亿元、同比降10.30%低于预期；扣非归母净利润4.20亿元、同比降2.04%；EPS0.29元，拟10派0.88元（含税）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　分季度来看，18Q1~18Q4收入分别同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%，归母净利润分别同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%，其中Q4单季度净利润亏损2767万元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　收入端增速来看，随着越南B区50万锭产能中的20万锭在18年中期开始投产贡献，18Q3收入端回升；但18Q4受到中美贸易摩擦、外围订单需求下降以及国内需求减弱影响，公司国内产能部分接单变差、拖累了总体收入增长。
　　净利润端18Q4下滑幅度较大，主要为当季度投资收益明显减少（同比减少1.47亿元），另外公司公允价值变动亏损3246万元（主要为棉花期货合约持仓损失，导致18年全年公允价值变动损失5779万元、较17年损失扩大3317万元）以及资产减值损失（主要为原材料棉花计提跌价准备）同比增加742万元。
　　◆越南工厂持续扩产中，需求疲软致2018年产大于销
　　公司主要产品为纱线、2018年收入57.30亿元、同比增1.40%，其他业务体量较小为2.68亿元、同比降11.06%。
　　主业纱线拆分：1）按量价来看，2018年销售量17.89万吨、同比增0.08%基本持平，推算平均价格提升1.32%。
　　2）分地区来看，纱线国内、国外销售分别为28.85亿元、28.45亿元，分别同比降8.36%、增13.67%。其中，国内销售下滑主要为需求疲软所致，中美贸易摩擦影响海外客户下单积极性、以及国内消费疲软致国内客户下单减少；国外销售增加主要为越南产能持续投产贡献、且未受到贸易摩擦影响。
　　其中，公司越南工厂2018年实现收入24.63亿元、同比增18.76%、占公司总体收入比例已达41%，实现净利2.71亿元、同比增7.97%。越南百隆自2013年开工、建设至今，已顺利完成A区50万锭产能建设并投产，于2015年实现盈利，达到预期效益。B区50万锭项目于2017年启动建设，截至2018年底已完成20万纱锭产能的厂房建设及设备安装，并投入生产，预计于2019年可建设投产20万纱锭；另外10万锭预计于2020年上半年建成投产。届时，越南百隆将形成100万锭的生产规模，占公司总产能的60%左右。
　　公司总体产销情况方面，2018年公司生产量18.73万吨、同比增10.29%，系越南产能扩产促总体产量增加，但国内销售下滑使得总体产量大于销售量，2018年末纱线库存量3.95万吨，同比2017年末增加26.92%。
　　◆费用率降幅超过毛利率，投资收益下滑较多影响净利润
　　毛利率：18年同比下降0.66PCT至19.47%（按18年报追溯调整17年数据），其中主要产品纱线毛利率为18.69%、同比略下降1.49PCT。毛利率下降主要为原材料棉花价格同比上升、同时公司产品价格变化不大所致。
　　费用率：18年同比下降2.53PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.25%（-0.48PCT）、4.80%（+0.23PCT）、2.36%（-0.58PCT）、2.79%（-1.70PCT）。财务费用率下降幅度较大，绝对值自2017年的2.67亿元减少至1.67亿元，主要为汇兑净损失同比大幅减少。
　　投资收益：费用率降幅超过毛利率背景下，公司净利润出现下滑、净利率呈现下降，主要为投资收益明显减少所致。2018年公司投资净收益1.31亿元、较2017年的2.68亿元同比减少51.21%。其中，以权益法核算的长期股权投资收益同比减少1.10亿元，主要系公司投资的上海信聿企业管理中心（有限合伙）投资收益自2017年的1.39亿元大幅减少至2018年的2193万元。
　　◆公司棉花储备充足，棉价长期上行基础仍存在
　　棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。2017~2018年公司均储备大量原材料，从现金流量表端采购商品、接受劳务支付的现金分别为49.18亿元、52.60亿元，分别为2016年采购现金支出的1.82倍、1.95倍；相应地，2018年公司经营活动净现金流为-5.60亿元、同比减少250.16%，主要为棉花采购量增加所致。从资产负债表端，2018年末账上存货45.00亿元、同比增50.06%，其中原材料27.18亿元、同比增55.83%，相当于约9~10个月棉花库存（其中越南工厂棉花储备已足够19年全年使用、国内工厂库存约6个月）。
　　从近年来棉价走势来看，18年全年棉价先涨后跌、328棉花价格指数全年略跌2.10%。其中，5月中旬棉价曾经历一波快速上涨、最高涨至16900元/吨、涨幅约9.38%，随后逐步下跌至15500元/吨左右。究其原因，中美贸易摩擦导致下游需求不佳从而影响上游棉花需求，另外10月左右新棉上市、丰产增加供给等致棉价表现较疲软。19年以来棉价表现仍持平，当前价格（3月21日）为15615元/吨、较19年初略涨1.60%。外棉表现来看，CotlookA指数18年全年亦呈现先涨后跌走势，全年跌9.51%，19年年初至今有所回升、自年初涨4.70%。
　　根据美国农业部USDA2019年3月预测数据，2018/19年我国棉花产量598.7万吨、消费量881.8万吨，存在缺口283.1万吨。2019年2月我国植棉意向调查显示，全国植棉意向面积为4727.19万亩、同比降3.58%，其中新疆、黄河流域、长江流域植棉意向面积分别同比下降2.99%、4.76%、5.76%。预计未来我国棉花需求量将稳健增长，但生产量难以明显扩充、弥补缺口。另外，库存方面，根据上海国际棉花信息中心新闻，国储棉目前库存不到280万吨，较高点1000多万吨已明显下降，考虑到国储棉具有一定储备性质，预期未来国储棉投放市场、增加供给从而弥补缺口的功能将明显减弱，国内供需缺口大概率由进口棉花补足。同时由于外棉价格低于内棉，对外棉需求的增加有望推高外棉价格、并且传导至内棉价格。供需形势的存在使得棉价的长期上行存在基础。
　　◆期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素期待订单情况好转，投资收益等非主营因素19年望改善
　　我们认为：1）公司主业色纺纱龙头地位稳固，越南产能2018~2020年持续有产能投产（18年、19年、20年陆续各投产20/20/10万锭），预计年产量增速在10%左右，支撑公司业务规模的持续扩大。但从需求端，18年国内订单量下滑，一方面中美贸易摩擦影响国外客户下单积极性，另一方面国内消费疲软、导致国内品牌客户下单减少，这两方面原因改善可能均需要一定时间。
　　2）对2018年业绩影响较大的主要为非主营因素的投资收益，18年投融资环境趋紧、公司投资的信聿合伙企业收益也大幅减少，19年随着市场有所好转，预计投资收益方面也会有一定修复。另外，公司投资的三峡金石私募投资基金间接对一些能源、环保领域、新经济领域、中国制造2025等领域的项目进行了投资，有望受益。
　　3）另外影响公司业绩的因素包括棉花期货合约持仓、外汇净敞口等。公司18年末持有少量棉花期货持仓合约，持仓浮亏7108.74万元；另有未交割的远期外汇合约金额3462万美元和6000万人民币，公司正在继续主动控制外汇敞口规模。
　　4）原材料方面，公司棉花库存充足，若中美贸易摩擦最终落定、外围需求修复，以及中方可能增加自美方进口农产品等举措落地，有望促订单恢复以及棉价迎来上行趋势，公司将受益。
　　由于18年需求端略显疲软，并且投资收益大幅减少致净利润端不及预期，我们下调19~20年净利润，新增21年净利润，对应EPS为0.38/0.45/0.50元，18年15倍PE，中长期来看公司龙头地位稳固且持续有扩产计划贡献增长，短期来看18年非主营因素影响净利润、19年该影响将消除，且公司棉花库存充足、若棉价上行将受益，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。